更好的销售增长和毛利率,重申“收集”评级

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共10 公司报告：吉利汽车（00175香港）哈里·陈陈欢瑜公司报告：吉利汽车 （00175 HK）+86 755 239766832013年3月26日更好的销售增长和毛利率，重申“积累”更好的销售增长和毛利率，重申“收集”评级2012年的收入超过了预期。公司的12EPS为0.263元人民币，同比增长37％，好于预期。 2012年汽车销量同比增长14.7％。出口销量同比增长157％，而国内销量与2011年持平。毛利率同比增长0.3个百分点至18.5％。由于快速的销售增长和产品结构的改善，以及非控制性权益的大幅下降，吉利2012年的净利润同比增长32％。上调了收入估计。由于吉利的SUV销售表现不佳，新车型的推出以及出口销售的快速增长，我们上调了吉利汽车销售的估计。产品组合和利用率的改善有望提升毛利率。因此，评分：积累保持评级：收集 (维持))TP 6-18m目标价:HK $ 5.00修改自原目标价:HK $ 3.20分享价格股价：HK $ 3.930股票表现股价表现我们将2013-2015年吉利的耳环价格提高了19％-33％。重申“收集”评级。公司的估值低于其历史平均水平和行业平均水平。根据历史趋势，我们预计吉利的份额将在未来3个月内下降10％，但将在8月份开始恢复并达到12倍13PE。因此，我们维持吉利的“收集”评级，并将其6-9个月目标价上调至5.00港元，分别代表12.1倍13PE，10.4倍14PE，1.8x 13PB和1.5x 14PB。2012 年的盈利好于预期。公司 2012 年的每股盈利为0.263 元人民币，同比增长37%， 好于预期。因为 2012 年汽车销售量增长 14.7%，其中出口量增长 157%而国内销量增与去年持平。毛利率同比提升 0.3 个百分点到 18.5%。由于销量的快速增长和产品结构的改善，以及小股东利益大幅减少，公司 2012 年的净利润得到大幅提高 32%。24,00023,00022,00021,00020,00019,00018,0002月12日-5月12日-8月12日-11月12日-1213年2月恒指吉利5.004.003.002.00上调盈利预期。由于公司推出的 越野车销售理想，新车型的推出也将推动汽车销售增股价变动股价变动吸收％1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年品结构的改善和产能利用率的提高将促进公司毛利率的提升。因此我们上调了公司2013-2015 年的盈利预测 19%-33%之间。重申“收集”评级。现在公司的估值略低于其历史水平和同行的平均。根据其历史10%左右，但是将于 8 月开始回升，在年底的时候将到达 12倍 13年 聚乙烯。因此我们维持公司“收集”评级， 6-9个月的目标价上调到 5.00港元，相当于 12.1倍 13年 聚乙烯、10.4倍 14年 聚乙烯、1.8 倍 13 年 PB和 1.5 倍 14 年 PB。绝对变动 %(6.0)7.420.9相对HS指数百分比相对恒指变动 %(3.5)8.713.3平均股价（港币） 平均股价（港元）4.04.13.2资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2011A20,9651,5430.19211.017.41.3642.40.0280.816.12012A24,6282,0400.26337.212.11.7711.80.0391.217.52013F30,1332,5920.32824.49.52.1441.40.0541.717.62014F35,1723,0770.38016.28.02.6291.20.0652.117.12015F38,4463,4010.42010.47.42.9521.10.0672.215.6已发行股份（m）总股数 （米）8,261.9大股东大股东李书福先生50.3％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）32,469.4自由浮动 （％）自由流通比率 (%)48.33个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)65,696.013净负债13年净负债/股东资金 (%)净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低4.750/2.35013资产回报率13年资产回报率（%）6.8资源︰国泰君安国际公司。港币公司报告书吉利汽车吉利汽车 （00175 HK）GTJA研究国泰君安研究 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共10吉利公司2012年的年度收入超过了预期。2012年，吉利的净利润为人民币2,040元，同比增长32％，好于市场预期。摊薄每股收益为人民币0.2634元，同比增长37％。公司决定派发末期股息每股普通股0.039港元，同比增长39％。出口销售迅速增长，而国内汽车销售仅从2012年8月开始恢复。由于出口的快速增长，吉利的汽车销量同比增长14.7％，同比增长157％，占汽车总销量的21.1％。出口的快速增长主要是由于收购沃尔沃之后品牌知名度的提高以及海外市场销售网络的成熟。由于一级城市的汽车登记受到限制，自有品牌汽车较少获得政府的节能计划补贴，因此1H12国内自有品牌汽车的需求仍然疲软。吉利1H12的国内汽车销量同比下降8.8％。但是，吉利推出了2款新一代车型（SC3和SC6），以及针对GX7和EC8的附加车型，这些车型都配备了6AT。此外，由于中日紧张局势导致日本品牌汽车的销量大幅下降，自有品牌汽车的销量自2012年8月起逐渐恢复。因此，吉利汽车在2012年下半年的销量同比增长9.6％。吉利的国内销售在2012年与2011年几乎保持不变。利润率稳定增长。由于产品组合的改善，汽车的平均售价（“ ASP”）同比增长3.5％，毛利率同比增长0.3个百分点至18.5％。由于研发费用增加人民币1亿元，同比增长95％，管理成本同比增长37％。因此，经营利润率同比下降0.5个百分点。政府补贴为人民币8.7亿元，同比下降1％。非控股权益的利润同比下降94％，因为子公司的持股比例从91％增加到99％，2012年净利润同比增长约13％。公司的净利润率同比增长0.9个百分点至8.3％，净利润股东应占利润同比增长32％。图1：年度汽车销售图2：每月汽车销售单位600,000销售（LHS）销售增长（RHS）70%单位70,0002009 2010 2011 2012 2012增长（RHS）40%500,00060%60,00030%400,000300,000200,000100,00002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 201250%40%30%20%10%0%50,00040,00030,00020,00010,000一月2月3月4月5月六月七月八月九月十月十一月十二月20%10%0%-10%-20%资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。图-3：年度国内和出口销售额图-4：每月的国内和出口销售额单位400,000300,000 国内销售额（LHS）出口销售额（LHS）出口占总销售额（RHS）的百分比30%20%单位国内销售出口销售70,00060,00050,00040,000200,000100,00010%30,00020,00010,0000200820092010201100%2012资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。60.0%37.6%26.8%27.3%23.6%14.7%12.5%1.3%10.3%32.8%35.5%29.8%24.9%22.9%4.8%16.2%17.9%5.5%15.2%2.6%-16.5%.1%18.6%4%5.9%4.9%219.一月084月08七月08十月08一月094月09七月09十月09一月104月107月10十月10一月114月117月11十月11一月124月127月12十月12一月13 吉利汽车（00175 HK）公司报告书2013年3月26日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共10SC7，12％金刚，19％EC8，4％EC7，22％FreeCruiser，19％熊猫，9％视野，13％表1：吉利1H12业绩摘要201020112012同比营业额销量（单位）415,843421,385483,48314.7%均价（人民币）44,78946,26047,8723.5%财务（人民币百万元）周转20,09920,96524,62817.5%销售成本-16,400-17,145-20,06917.1%毛利3,7003,8204,55919.3%SG＆A-923-2,322-2,80220.7%其他的收入8569971,0485.1%营业利润2,7772,8573,24013.4%财务费用-245-167-19516.3%应占联营公司业绩-7-7-2(76.2%)息税前利润3,6263,8474,28511.4%EBT1,9172,1832,52915.8%所得税准备金-355-467-4792.6%净收入（亏损）1,3811,5432,04032.2%基本每股收益（人民币元）0.1880.2070.27130.6%摊薄每股收益（人民币元）0.1730.1920.26337.2%保证金和比率pps毛利润率 （％）18.418.218.50.3营业利润率（％）13.813.613.2-0.5息税前利润率（％）18.018.317.4-0.9净利润率（％）6.97.48.30.9资料来源：公司，国泰君安国际图5：吉利出口销售的产品结构图6：吉利国内销售的产品结构资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。预计2013-2015年中国SUV的销售增长速度将超过轿车。自2010年以来，中国SUV的销售开始比轿车增长更快，这主要是由于非首次购车者的增长迅速，他们更喜欢车身更大，驾驶视野更高，运动，时尚，地位更高以及拥有更多自有性的汽车。品牌汽车制造商推出了SUV车型。因此，中国SUV的市场份额从2008年的7％左右增长到2013年初的近14％。与美国，韩国和台湾相比，中国SUV的市场份额仍然很低。我们预计到2015年底，中国的SUV市场将达到20％左右。因此，预计2013-2015年中国的SUV销售增长将快于轿车。吉利是SUV领域的后来者。与中国其他自有品牌汽车制造商相比，吉利是SUV领域的后起之秀，因为它在2011年12月才推出第一款SUV GX7。由于管理层非常重视，其SUV的发布推迟了将近一年。严格控制车辆的质量和安全性。 GX7具有稳定的质量和较高的安全性，但价格较其竞争对手包括比亚迪（01211HK）S6，长城汽车（02333HK）H6和奇瑞瑞虎等竞争对手更高。因此，我们认为平均每月2013年GX7的销量可能达到5500台，占市场份额的近3％-4％。吉利继续推出新的SUV车型。SX7于2013年1月推出，外观与GX7非常相似，但机身略长，价格更高。因此，我们认为SX7和GX7将相互替代。此外，吉利计划在2013年底推出中型SUV EX8，该车型的轴距比其他车型更长。2011年出口2012年出口2012国内2011国内其他，0％其他，1％其他，13％EC8，6％SC7，6％金刚，28％金刚，24％GX7，8％金刚，14％SC7，10％SC6，3％EC7，15％EC8，2％FreeCruiser，12％EC7，33％FreeCruiser，19％SC3，3％EC7，29％视野8％熊猫22％FreeCruiser，22％熊猫11％熊猫，5％GC7，4％吉利汽车（00175 HK）公司报告书2013年3月26日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共10市场上的自有品牌SUV。我们认为