恒立油缸：挖掘机复苏推动今年业绩稳定增长，泵阀研制有利于估值提升

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 公司点评 专用设备 恒立油缸(601100.SH)/10.82元 挖掘机复苏推动今年业绩稳定增长，泵阀研制有利于估值提升 事 项 公司发布2012年年报，营收10.45亿元，同比下滑7.79%，归属上市公司股东净利润2.75亿元，同比下滑15.29%。经营性现金流2.39亿元，同比增长107.89%。EPS为0.44元。 主要观点 1. 2012年业绩符合预期。 公司发布2012年年报，营收10.45亿元，同比下滑7.79%，归属上市公司股东净利润2.75亿元，同比下滑15.29%，EPS为0.44元，业绩符合预期。公司挖掘机油缸销售降幅低于下游挖掘机行业，非标油缸则逆势实现20%增长。另外，由于产品结构变化，低毛利率产品占比增加，导致公司综合毛利率略有下滑。 2. 挖掘机复苏推动公司业绩稳定增长。 国内挖掘机行业从去年年底开始逐步复苏，公司订单随之大幅增加，如果产能约束得到解决，今年一季度业绩有望同比转正。初步估算公司国内挖机油缸销售将增长18%。而且非标油缸、液压阀及总成等业务都有望实现持续增长。 3. 拟继续增持上海立新，实现液压阀研制协同效应。 公司拟增持上海立新股份至82.86%，实现对上海立新绝对控股，目的是加大双方资源整合力度，尽快在液压阀领域实现协同效应。 4. 泵阀研制稳步推进，有利于提升公司估值。 精密铸件项目运行比较正常，已经开始自制油缸端盖铸件。泵阀研制工作也在稳步推进，我们认为公司作为国内研制高端液压件最好的平台之一，其小挖泵阀2-3年内有望实现量产。公司泵阀研制有利于提升公司估值水平。 5. 业绩预测。 预计公司2013年至2015年EPS分别为0.58元、0.74元和0.88元，动态PE分别为18.55倍、14.62倍和12.34倍，给予强烈推荐评级。 风险提示 1. 挖掘机复苏低于市场预期，可能导致主机厂对公司油缸采购减少。 2. 部分主机厂油缸自制进度超预期，可能导致对公司油缸采购减少。 3. 公司大量固定资产投资的投入产出比可能低于预期。 [table_reportdate] 2013年03月24日 公司点评 证券分析师： 高利 执业编号： S0360209120018 研究助理： 刘国清 Tel： 021-50329317 Email： liuguoqing@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 强推 评级变动： 调高 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 63000 流通A股/B股(万股) 15750/0 资产负债率(%) 每股净资产(元) 市盈率(倍) 市净率(倍) 12个月内最高/最低价 20.59/8.29 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2012-3-24～2013-3-24-31%-23%-15%-7%1%12-312-612-912-12沪深300恒立油缸 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《四季度业绩可能同比转正，看好公司长期发展潜力》 2012-10-29 《全年特种油缸是亮点，下半年挖机油缸出口可能超预期》 2012-08-14 《二季度工程机械趋势向上，关键零部件企业更具弹性》 2012-04-17 《高压精密液压铸件项目进展顺利，仍看好公司全年业绩》 2012-03-29 《恒立油缸（601100）：公司产销两旺，全年业绩有望大幅增长》 2012-03-15 《受益于国产替代的高成长高压油缸龙头企业》 2011-11-01 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 / 10 [table_page] 恒立油缸公司点评 目 录 一、2012年业绩符合预期 .............................................................................................................. 3 （一）2012年业绩符合预期 .................................................................................................. 3 （二）受产品结构变化影响，综合毛利率略有下滑 ........................................................... 3 （三）经营性现金流大幅增长，在建工程巨额增加 ........................................................... 3 二、挖掘机行业复苏推动2013年业绩稳定增长 ......................................................................... 4 （一）挖掘机行业复苏，公司近期订单大幅增长 ............................................................... 4 （二）国内市场挖掘机油缸销售预计增长18% ................................................................... 4 （三）非标油缸及挖机油缸出口有望持续增长 ................................................................... 4 三、拟继续增持上海立新，泵阀研制稳步推进 ........................................................................... 5 （一）拟继续增持上海立新，实现液压阀研制协同效应 ................................................... 5 （二）泵阀研制稳步推进，有利于提升估值 ....................................................................... 5 四、业绩预测及投资建议 ............................................................................................................... 5 五、风险提示 ................................................................................................................................... 6 图表目录 图表 1 产品结构变化 ........................................................................................................... 3 图表 2 各产品毛利率对比 ................................................................................................... 3 图表 3 国内市场挖掘机油缸营收预测 ................................................................................. 4 图表 4 2013年公司各业务模块营收预测（万元） .......................................................... 5 图表 5 估值关键假设 ............................................................................................................. 6 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 / 10 [table_page] 恒立油缸公司点评 一、2012年业绩符合预期 （一）2012年业绩符合预期 公司发布2012年年报，营收10.45亿元，同比下滑7.79%，归属上市公司股东净利润2.75亿元，同比下滑15.29%。经营性现金流2.39亿元，同比增长107.89%。EPS为0.44元。业绩符合预期。2012年在下游挖掘机行业销量下滑35%的情况下，公司销售挖掘机油缸156227只，同比下滑16.52%，营业收入7.28亿元，同比下滑17.91%。在2012年全球经济不景气的背景下，公司非标油缸销售38003只，销量增长3.76%，营业收入2.85亿元，增长20.51%。另外，在国内实现营收下滑的情况下，国际销售大幅增长393.04%，实现1.35亿元海外营收。 （二）受产品结构变化影响，综合毛利率略有下滑 2012年公司综合毛利率为38.84%，同比下滑超过4个百分点，预计随着产品结构进一步变化，综合毛利率有持续小幅下降的趋势。对比2012年与2011年公司产品结构，可以发现，由于国内挖掘机需求疲软，毛利率较高的挖机油缸占比下滑，其中，小挖和大挖油缸占比基本持平，中挖油缸占比大幅下滑约7个百分点。而毛利率相对较低的非标油缸占比大幅提升约6个百分点。而且油缸配件销售增加，以及由于收购上海立新，增加了毛利率相对较低的液压阀及总成产品，进一步降低公司综合毛利率。 图表 1 产品结构变化 图表 2 各产品毛利率对比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%小挖油缸中挖油缸大挖油缸非标油缸其它20112012 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%挖机油缸非标油缸油缸配件液压阀及总成 资料来源：华创证券整理 资料来源：公司公告 （三）经营性现金流大幅增长，在建工程巨额增加 2012年公司销售费用随营收下滑而小幅减少，但是管理费增加25.3%，主要是因为研发费用增加、折旧增加和并购带来的管理费用增加等。截止2012年年底，公司共有存货3.33亿元，同比增加44.33%，去年存货整体控制较好，年底由于未交货订单大幅增加，增加了生存储备导致库存有一定的增幅。另外，应收账款增加70.66%，但好于工程机械行业水平。在存货和应收账款控制较好的情况下，去年公司实现经营性现金流2.39亿元，同比增长107.89%， 截至2012年年底，公司在建工程4.15亿元，同比增加3641.44%，主要包括精密铸件项目和12万条油缸技改项目。公司计划今年投资6亿元，建设液压产业基地。公司目前还处于资源投入期，今年在建工程转固定资产折旧会给业绩带来一定压力