太古Pacif'A'：雄心勃勃的资本支出计划

太古柏菲'A'价格目标变化中性股本|香港|工业/多行业2013年3月15日雄心勃勃的资本支出计划维持中性；挂单上调至HK $ 103尽管我们感觉到，随着我们认为，在过去3个月中，上市子公司太古地产的资产净值折让差距（9％）似乎还不足以吸引其吸引力。太古的非房地产基本面（如饮料，航空）似乎有望在2013年回升，但就其报称竞购两个时尚品牌的消息而言，其股价在短期内可能会波动。我们维持估值中性。保持对时尚品牌出价的沉默管理层拒绝评论太古报道的以约6亿欧元竞购两个法国时装品牌（Sandro和Maje）。但是，它指出，太古在中国拥有强大的多品牌零售分销能力，该部门（最小的部门仅占总资产的1％）可能会花些钱。雄心勃勃的资本支出计划可能会导致负债率上升管理层表示，现阶段尚无筹集股本的计划，如果净负债比率提高到20％，则表示满意。我们估计太古的净负债比率将在2013年由17％上升至20％（不作任何进一步的投资物业重估增值收益），这是由于该年度的房地产及SPO预算资本支出计划为110亿港元。一项60亿港币的收购支出可能会使负债比率再增加2-3％。2012财年每股收益略微领先；削减项目预定估算2012财年的经常性净利润为77亿港币（5.12港币/股），比我们的预期高5％。每股派息3.50港元（同比持平）令人惊讶。 63％的支付比率（高于典型的50％）表明管理层乐观。我们将FY13E和FY14E的净利润分别下调了5％和8％，主要是为了反映太古地产交易利润的延迟确认（交接而非签发占用许可证）。估算（12月） （港币）2011A 2012A 2013E 2014E2015年净收入（调整后-百万）9,1827,7088,60810,25312,174每股收益6.105.125.726.818.09每股收益变化（同比）-15.5%-16.1%11.7%19.1%18.7%股息/分红6.503.503.503.503.85账面价值/份额151.24139.33141.50144.82149.30资产净值/分享不适用不适用147.29不适用不适用估值（12月）CFA蔡Cho>>+852 2536研究分析师美林证券（香港）karl.choi@baml.com梁家辉>>+852 2536研究分析师美林证券（香港）ronald.leung@baml.com库存数据价格（普通/ADR）HK $ 99.15 / US $ 12.98价钱目的HK $ 103.00 / US $ 13.28日期成立时间2013年3月15日/ 2013年3月15日投资意见书B-2-8 / B-2-8波动性风险中/中52周范围HK $ 81.15-HK $ 103.40市值（百万）$ 19,228市场价值（百万）已发行股份149,183港元（百万）1,504.6 / 1,504.6平均每日卷1,341,868 BofAML股票/交易所SWRAF / HKGBofAML股票/交易所SWRAY / OTU彭博社/路透社19 HK / 0019.HK ROE（2013E）4.1%净债务兑权益（2012年12月）17.8％美东时间。 5年EPS / DPS成长性3.7％/ -18.6％免费浮动70.0%关键变更2011A2012A2013E2014年2015年市盈率16.2倍19.4倍17.3倍14.5倍12.3倍股息收益率6.6%3.5%3.5%3.5%3.9%价格/账面价值0.7倍0.7倍0.7倍0.7倍0.7倍资产净值折扣*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第16页。不适用不适用-32.7%不适用不适用>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第17至20页的重要披露。第15页的分析师认证。第15页的价格目标依据/风险。第15页的链接到定义。11257501（港元）以前当前价格对象102.00103.002013E版本（m）45,978.645,068.32014E版本（m）49,684.749,631.02015E版本（m）不适用53,387.02013E每股收益6.055.722014E每股收益7.376.812015年每股收益不适用8.09 太古柏菲'A'2013年3月15日2智商个人资料SM太古柏菲'A'公司介绍 太古公司是一家总部位于香港的企业集团，业务涉及房地产，航空，海运服务，饮料，贸易和工业。房地产占其电动汽车和营业利润的60％以上。其他主要持股包括国泰航空的44％。总部位于英国的创始家族John Swire＆Sons拥有该公司42％的经济权益和58％的投票权。投资论文 我们喜欢太古在香港的投资物业组合，但我们担心与更广泛的控股公司的永久降级现在列出太古地产，可享受长期折扣。由于石油价格和宏观经济的不确定性，国泰航空拥有其45％股份的盈利可能会波动。库存数据分享 /ADR1.00价格值0.7倍关键变更（ADR） （美元）上一页当前价钱对象13.1513.282014年每股收益0.950.882015年每股收益不适用1.042013E每股收益0.780.74关键损益表数据（12月）2011A2012A2013E2014年2015年（百万港元）营业额36,28643,85945,06849,63153,387毛利8,54711,11710,39811,42312,937出售一般管理费用不适用不适用不适用不适用不适用营业利润8,54711,11710,39811,42312,937净利息和其他收入21,35810,281(1,911)(2,103)(2,225)合伙人3,6941,8203,0474,2485,125税前收入33,59923,21811,53413,56815,837税（支出）/收益(1,150)(1,651)(1,400)(1,538)(1,768)净收入（调整后）9,1827,7088,60810,25312,174平均完全摊薄后流通股1,5051,5051,5051,5051,505关键现金流量表数据净收入32,15019,7868,60810,25312,174折旧摊销1,6671,8572,1532,3882,536营运资金变动958(2,936)1,783498392递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整(25,227)(10,291)(1,693)4461,235经营现金流量9,5488,41610,85113,58616,336资本支出(9,756)(9,818)(10,184)(7,370)(5,294)（收购）/投资处置(2,317)(1,646)(3,261)(2,069)(1,033)其他现金流入/（流出）18,493895(453)(458)(464)投资产生的现金流量6,420(10,569)(13,897)(9,897)(6,791)发行股份/（回购）00000已付股息成本(10,151)(5,995)(6,272)(6,324)(5,778)筹资活动产生的现金流量(16,037)4,4702,728(4,324)(6,778)自由现金流(208)(1,402)6676,21611,042净债务35,72944,47053,96856,60352,836净债务变动(6,011)8,0099,3182,635(3,767)关键资产负债表数据物业，厂房及设备224,456244,924257,036264,950269,591其他非流动资产47,89550,89052,46754,62357,340贸易应收款6,2758,8356,9347,6368,213现金等价物3,9226,1985,7005,0657,832其他流动资产10,11510,80110,6959,5687,230总资产292,663321,648332,831341,842350,206长期债务29,56843,24252,24254,24253,242其他非流动负债5,5936,3486,3486,3486,348短期债务10,0837,4267,4267,4267,426其他流动负债14,94315,29813,79915,10216,175负债总额60,18772,31479,81583,11883,191权益总额232,476249,334253,196258,902267,194权益总额292,663321,648333,011342,021350,385智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率2.9%3.4%2.9%3.1%3.5%股本回报率4.3%3.5%4.1%4.8%5.5%营业利润率23.6%25.3%23.1%23.0%24.2%EBITDA保证金28.1%29.6%27.8%27.8%29.0%智商方法SM-收益质量*现金变现率1.0倍1.1倍1.3倍1.3倍1.3倍资产置换率5.9倍5.3倍4.7倍3.1倍2.1倍税率（已报告）3.4%7.1%12.1%11.3%11.2%净债务与股本比率15.4%17.8%21.3%21.9%19.8%利息保障5.3倍6.2倍5.4倍5.4倍5.8倍关键指标核心净利润（例如物业重估）32,15019,7868,60810,25312,174核心每股收益（港币/股）21.8613.085.726.818.09核心PE（x）4.57.617.314.512.3*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第16页。 太古柏菲'A'2013年3月15日3保持对时尚品牌出价的沉默管理层拒绝对太古报道的两个法国时装品牌的竞标发表评论。根据《金融时报》 2月下旬的新闻报道，太古资源（太古的零售部门）是法国品牌Sandro和Maje的少数竞标者之一，后者由L Capital（LVMH的私人资本部门）部分拥有。据称其他入围竞标者包括KKR，凯雷和Eurazeo。据报道，这些出价使这些品牌（2012年的销售额约为3.5亿欧元）超过6亿欧元，即EBITDA的10倍。零售–太古本身并不是一个新的细分市场太古集团旗下的太古资源集团已在零售业（尽管仅在大中华区）有业务，该集团拥有各种运动和时尚鞋类及服装的零售和批发权益。它经营着诸如Marathon Sports和GigaSports之类的零售连锁店，并拥有哥伦比亚，Champion，Rockport等各种品牌的经销权。此外，管理层对过去发展零售业务表示了兴趣。例如，据报道，太古在2012年初对一家东南亚电子和家具零售商Courts感兴趣，管理层随后确认了对扩大其在该地区的影响力的兴趣。Sandro和Maje品牌新闻中引用的10倍EBITDA倍数似乎与高端零售品牌的当前交易倍数一致。倍数似乎也与过去某些交易中支付的私人倍数一致。我们的理解是，Maje是针对青少年，而Sandro是针对年轻办公室女士。 《经济日报》报道，桑德罗和马杰目前在全球拥有约500个销售点，并希望加快在亚洲和美国的扩张力度。有关我们对如果这一交易实现的可能的投资者反应的看法的更详细讨论，请参阅我们的报告，太古Pacif'A'，2013年3月5日估算变化我们将FY13E和FY14E的净利润分别下调5％和8％。减少的主要原因是，根据太古公司保守的会计政策，太古地产开发项目的预订被推迟，该政策是在单位移交时保留利润，而不是颁发占用许可证。因此，我们现在已将来自Mount Parker Residences和Dunbar Place（预计在2013年完成）的利润预订推迟到2014年。同样，我们现在也将Seymour Road 33期1期的利润预订从2014年推迟到了2015年，即使该项目有望在2014年完成。否则，除了反映2012财年业绩略有改善，以及太古广场