华电富新能源股份有限公司：每股收益下降但PO上升；维持买入评级

价格目标变化股本|香港|可再生能源2013年3月12日鸿飞清洁发展机制估计数降低以反映潜在的准备华电富新在1H12确认CDM收入为1.117亿元人民币，但有截至2012年6月底，人民币2.55亿元的CER应收款项。我们预计阜新从12年下半年起开始确认其CDM收入，因此我们下调了2012年CDM收入预测。我们认为，阜新可能将2013-15年CDM负收入确认为CER应收款项规定。不适用我们将阜新的风电装机容量年度增加估计值从700MW降低至500MW。我们还根据中国风电场行业使用小时数假设调整了阜新的风电场使用小时数估计值（请参阅我们的报告“提高电厂利用率和采购订单；大唐可再生能源评级为中性”）。我们也上调了阜新公司2012-13年度单位燃料成本的估计，因为我们认为该公司仅会享有2012年第4季度的现货煤炭价格下跌。每股收益减少，但POIC的提高被修订后的ROIC合理；维持购买我们将每股收益预测下调10。3-10。在我们修改了上述假设之后，2012-13年为7％。 但是，我们将目标价从1港币上调至1港币。9至HK $ 2。将我们的DCF估算向前推后，则为15。 根据我们对2012-13财年修订后的每股收益估算，阜新的市盈率为9。3倍2013E PE倍数和1。1倍2013E PB倍数，而我们2013-14的ROIC估算值为5。5-6。5％。 我们的修订订单意味着2013E PB为1。2倍，PE为10倍。 我们认为我们的目标价为2港元。与PRC IPP和风电场补偿相比，15是合理的。估算（12月）（人民币）2010A 2011A 2012E 2013E2014年陈安琪研究分析师美林（香港）angello。chan @ baml。com王小兵研究分析师美林（香港）小冰。wang @ baml。com库存数据价钱HK $ 1。99价钱目的港币$ 2。15日期成立时间2013年3月11日投资意见B-1-8波动风险中52周范围港币$ 1。35-HK $ 2。14瓦尔克先生/分享（百万）1,956美元/ 7,622美元。6市值（百万）HK $ 15,169平均每日卷美国银行股票代号/交易所XHRUF / HKG彭博社/路透社816 HK / 0816。香港净资产收益率（2012E）净债务兑权益（2011年12月）315。6％美东时间。 5年EPS / DPS成长性23。4％/ 234％免费浮动关键变更（中国新年）以前当前价格对象港币$ 1。90港币$ 2。152012E版本（m）2013E版本（m）净收入（调整后-百万）2014E版本（m）每股收益2012E每股收益每股收益变化（同比）2013E每股收益股息/分红2014E每股收益自由现金流/股估值（12月）2010A2011A2012年2013E2014年市盈率1942倍17。23倍10。91倍8。88倍717倍股息收益率EV / EBITDA *1595倍1540倍10。14倍。8.98倍 7.21倍净债务与股本比率*有关的完整定义>>+852措施，请参阅第10页。方法SM>>+852措施，请参阅第10页。>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。658港币美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第11至13页的重要披露。第9页的分析师认证。第6页的价格目标依据/风险。第9页的链接到定义。华电富新能源股份有限公司不适用智商个人资料SM华电富新能源股份有限公司关键损益表数据（12月）2010A2011A2012年2013E2014年（人民币百万元）营业额毛利出售一般管理费用营业利润净利息和其他收入合伙人44,870,630税前收入税（支出）/收益12.3%净收入（调整后）平均完全摊薄后流通股关键现金流量表数据净收入折旧摊销29.7%营运资金变动资本支出5215621,1181,3681,696（收购）/投资处置11,914.511,163.9其他现金流入/（流出）0.0870.0940.1470.1790.222投资产生的现金流量0.160.15发行股份/（回购）35.3%7.8%56.7%22.4%24.0%已付股息成本0.200.18筹资活动产生的现金流量00.0190.0290.0360.044自由现金流0.230.22净债务(0.648)(0.705)(0.647)(0.178)(0.467)净债务变动4.3倍3.5倍3.0倍税率（已报告）净债务与股本比率其他流动资产总资产长期债务其他非流动负债短期债务其他流动负债负债总额0%1.16%1.83%2.25%2.79%权益总额权益总额智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率图2：阜新历史PE中性卖卖研究-31.99%-34.83%-40.57%-11.17%-29.30%SM-收益质量*现金变现率不适用每股收益下降，但采购订单上升；维持买入评级递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整9,102.18,685.0经营现金流量10,949.010,259.8 5.8倍11256276 不适用免费现金2中性2.2倍卖不适用资料来源：美银美林全球研究部 估值比较2013年3月12日表2：美银美林估计的风电公司估值BofAML BBG价格指标。 Mkt上限PE PB PB EV / EBITDA股息收益率ROE股票代号股票评级公司价格百万美元2013 2014 2015 2013 2014 2015 2013 2014 2015 2013 2014 2015 2013 2014 2015 中国-变速箱华电富新能源股份有限公司中国科协658港币中国高速4.6倍4.3倍3.5倍3.0倍税率（已报告）净债务与股本比率利息保障在某些情况下，公司或发行人可能被归类为“受限制”，或者可能处于“正在审核”或“进一步审核”中。在每种情况下，投资者都应考虑暂停或撤销与该公司或发行人（或其证券和/或金融工具）相关的任何投资意见，并且不应依赖于与该发行人（或该发行人）有关的分析和投资意见其证券和/或金融工具）也不应视为任何形式的分析或意见。与MLPF＆S或其任何关联公司有关联的销售人员和财务顾问不得征求受限制或受审查的证券或金融工具的购买，并且只能根据公司政策征求经过扩展审查的证券。8,6347,4538,68510,26011,1641.5倍4,7294,4246,1627,1268,7192.0倍(1,443)(1,086)(1,115)(1,333)(1,532)2.4倍1,8991,9173,0943,3234,3212.8倍(954)(1,195)(1,518)(1,357)(1,507)关键指标12134141175*有关的完整定义9567341,6172,0082,988智商(158)(96)(268)(374)(507)方法5215621,1181,3681,696SM6,0006,0007,6237,6237,623措施，请参阅第10页。华电富新能源股份有限公司5215621,1181,3681,696阜新是一家清洁能源公司，在水电，风能，热能及其他领域拥有多元化的资产组合1,1381,2311,6852,0732,403清洁能源。阜新也是分布式的先驱199(1,350)(2,178)860(2,504)中国的力量。截至2011年底，阜新水电装机容量为222.3兆瓦，风电装机容量为2171.3兆瓦，火电装机容量为2050兆瓦，其他清洁能源装机容量为79.4兆瓦。阜新还持有分布式能源和核电站的少数股权。库存数据库存数据库存数据库存数据库存数据市净率1.1倍1,1571,0401,6201,6032,128华电富新能源股份有限公司3,0151,4832,2455,9043,7232013年3月12日(6,902)(5,715)(7,176)(7,261)(7,283)我们认为阜新可能会从2012年下半年开始为其已确认的CDM收入做出准备，因此我们下调了2012年CDM收入预测。(1,138)(925)13200清洁发展机制估计数降低以反映潜在的准备96265203193216华电阜新在1H12确认了1.117亿元人民币的CDM收入，但截至2012年6月，其CER应收款项为2.55亿元人民币。我们预计阜新可能开始(7,945)(6,375)(6,841)(7,068)(7,067)我们将从2012年下半年开始确认CDM收入，因此我们下调了2012年CDM收入预测。我们认为，阜新可能将2013-15年间CDM负收入确认为CER应收账款。2,33002,30800降低风电装机目标(96)(182)(112)(224)(274)我们将阜新的风电装机容量年度增加估计值从700MW降低至500MW。我们还根据中国风电场行业使用小时数假设调整了阜新的风电场使用小时数估计值（请参阅我们的报告“提高电厂利用率和采购订单；大唐可再生能源评级为中性”）。6,1003,6944,1652,1921,457我们估计长期平均水平的2013年水力发电量(3,888)(4,233)(4,931)(1,357)(3,560)我们估计阜新市2012年的水力发电量可能同比增长50％以上，这主要是由于2012年水流量充裕。26,00928,75433,18936,69042,687我们也上调了阜新公司2012-13年度单位燃料成本的估计，因为我们认为该公司仅会享有2012年第4季度的现货煤炭价格下跌。4,7326,0864,4353,5015,997每股收益减少，但POIC的提高被修订后的ROIC合理；维持买入在我们修改了上述假设之后，我们将2012-13年的每股盈利预测下调了10.3-10.7％。然而，在将现金流折现估值前瞻后，我们将目标价从1.9港币上调至2.15港币。根据我们对2012-13年每股收益预测的修订，阜新的市盈率为9.3倍2013年预期市盈率和1.1倍2013年市盈率，而我们对2013-14年ROIC的预期为5.5-6.5％。我们修订的采购订单意味着2013年预期市盈率为1.2倍，市盈率为10倍。我们认为，相对于中国IPP和风电场项目，我们的经修订的目标价2.15港币是合理的。35,96738,30844,09349,83055,356表1：中国可再生能源公司和中国IPP之间的ROIC估计和估值比较4,3225,9275,9996,0686,265PO1,3811,8932,2392,7122,951默示2,6951,4891,0582,086199目前股价1,3472,0832,4232,8903,126默示45,71149,70055,81263,58567,897投资回报率21,70721,66926,18030,19333,845 股票代号8161,1791,2341,2681,290公司6,9978,5738,0678,5829,041评级PO（HK $）2013 PE 2013 PB 2012 PE 2013 PE 2012 PB 20137,7219,1697,6769,4767,448PB 201237,24140,59043,15749,52051,623“ BofA Merrill Lynch”和“ Merrill Lynch”都是BofA Merrill Lynch Global Research的全球品牌。8,4709,11012,65514,06516,274816港币45,71149,70055,81263,58567,897中性卖卖龙源购买4.9%4.4%5.9%5.3%6.3%1798 HK9.4%7.9%12.3%12.1%13.4%大唐RE22.6%26.8%36.6%32.5%38.8%购买35.2%42.2%55.0%52.6%60.2%中性卖卖中国IPP902港币华能中性2013年3