http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 食品饮料行业 公司动态点评 2013年02月22日 证券研究报告 业绩符合预期，保持稳健增长 ——贝因美(002570)业绩快报点评 分析师 张 勇0755－83515478 执业证书编号S1070510120004 联系人 张威威0755-83660814 从业证书编号S1070112050074 投资评级：推荐（维持） 市场数据 目前股价（元） 33.09 总市值（亿元） 140.98 流通市值（亿元） 86.39 总股本（亿股） 4.26 流通股本（万股） 2.61 12个月最高/最低 34.41/16.38 投资建议： 公司产品口碑较好、质量控制严格，在中端市场有优势，未来继续受益于行业的快速增长。预计2012-2014年EPS分别为1.19元、1.45元和1.78元，对应PE分别为27.86X、22.79X和18.61倍，维持“推荐”投资评级。 要点：  业绩符合预期：公司2012年实现营业收入53.20亿，同比增长12.55%，归属于上市公司股东的净利润5.05亿，同比增长15.59%，其中4季度收入和利润分别同比增长14.67%和19.91%，符合我们和市场的预期。2012年公司主推高端产品“爱+”系列，通过直营走KA渠道，毛利有望提升，且公司销售费用率在行业中偏高，2012年期间费用得到有效控制，净利率增长快于收入增长。  市场格局趋稳，品牌国产奶粉表现改善。中国奶粉市场价格偏高，高端和中低端市场份额为4:6左右，高端市场以外资品牌为主,城乡收入差距的收窄导致三四线市场增长较快。我们认为产品品质、价格和渠道的综合作用导致高端和中低端市场相对区隔，品牌国产奶粉在中低端市场仍有明显优势。垄断竞争的格局下，营销费率将保持平稳，龙头企业共享行业的快速增长。随着消费回归理性，品牌国产奶粉的表现亦将有所改善。此外，2012年主要外资品牌在中国地区收入增长为个位数，贝因美市场份额预计有所提高。  公司优势在中端，明年将发力。公司中端产品“冠军宝贝”系列口碑较好，质量稳定，已覆盖全国8万个零售终端，铺货率达2/3，目前收入占比为50%左右。在渠道数量增长不快以及高端市场遭遇进口奶粉狙击的情况下，公司优势保持在二线至四线的中端市场，随着2013年底黑龙江5万吨募投项目投产，中端产品产能大幅释放，业绩增长将加快。  行业保持较快增长，公司将收益。随着收入水平快速提升、婴幼儿营养逐渐加强，我国婴幼儿人均奶粉消费量仍有较大增长空间，产品也将不断升级。预计年增速保持在15%-18%左右，其中价格增速为3%，销量增速为12%-15%。公司作为国产婴幼儿奶粉龙头，将继续受益于行业的快速增长。  风险提示：竞争格局恶化、食品安全事件等。 公司盈利预测 2012 2013E 2014E 营业收入 (百万元) 5,320 6,118 7,219 (+/-%) 13% 15% 18% 净利润 (百万元) 506 618 757 (+/-%) 16% 22% 22% 摊薄EPS 1.19 1.45 1.78 PE 27.86 22.79 18.61 股价表现图 数据来源：Wind资讯 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2/213/214/215/216/217/218/219/2110/2111/2112/211/212/21贝因美 沪深300 公司动态点评 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：美赞臣年报概况  公司简介。美赞臣在中国婴幼儿奶粉市场份额为15%左右，与达能（多美滋）、雅培合计占中国市场份额40%以上。在中国婴儿配方奶粉的竞争者中，美赞臣是唯一一家专注于婴幼儿营养品的跨国企业。  亚洲/拉美地区快速增长。美赞臣2012年全年收入39亿美元，增长7%（以不变美元为基础），息税前利润（EBIT）增长12%。其中，亚洲/拉美地区增长12%（不变美元），7%来自价格提高，5%来自销量增加，息税前利润（EBIT）增长11%；北美/欧洲地区收入下滑4%。亚洲/拉美地区占公司全球收入比重由2011年的66%提高到70%。其中中国地区（包括香港）销售额增长5%，达到12亿美元，占公司全球收入的31%，中国为首的新兴市场成为公司业绩增长的主要动力。  提价过快+去库存=中国地区增速放缓。公司目前已进入240个城市，计划2015年进入400个城市。公司在中国地区4月份提价10%以上，5月中旬传导至终端，而竞争对手由于产品升级，促销活动较为活跃，导致公司与竞争对手价差拉大，市场份额略有下降。此外公司2011年Q3经销商库存较高，公司积极去库存导致2012年销售额增速低于实际零售需求增速。截止4季度末，竞争对手相继提价，价差恢复正常水平，公司库存也降低到正常水平，2013年业绩将恢复正常增长。  高端市场将维持较快增长。中国婴幼儿配方奶粉人均消费量仅为欧美等发达地区的1/3，育龄妇女人口比重处于历史高位，经济增长将拉动婴幼儿奶粉行业量价齐升。从全球基础看，中国市场奶粉价格最高，美赞臣在中国地区销售产品的91%是高端。而中国消费者对产品品质敏感度高，导致产品竞争主要集中在高端之间，而非高端和中低端之间，行业领袖的先发优势有利于维护其行业地位。  国产奶粉仍有机会。国产奶粉的主要优势是价格优势、渠道优势和本地偏好。进口奶粉不断进行产品升级并提高价格，导致国产奶粉有较大生存空间。其次，进口奶粉品牌主要运作于一二线城市的现代渠道，而母婴店以及二三线市场增长较快，国产奶粉具有渠道优势。 公司动态点评 www.cgws.com 3 附盈利预测表 利润表（百万） 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 主要财务指标 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 4,028.30 4,726.79 5,320.00 6,118.01 7,219.25 成长性 营业成本 1,511.45 1,699.34 1,888.60 2,171.89 2,562.83 营业收入增长 24.13% 17.34% 12.55% 15.00% 18.00% 销售管理费用 1,618.43 2,076.63 2,276.96 2,600.15 3,032.08 营业成本增长 16.01% 12.43% 11.14% 15.00% 18.00% 折旧与摊销 263.52 347.76 391.40 450.11 531.13 营业利润增长 16.55% -1.45% 25.35% 22.24% 22.48% 财务费用 29.10 1.46 16.77 -11.18 -13.70 利润总额增长 19.09% 7.43% 15.82% 22.24% 22.48% 投资净收益 -0.21 - - - - 净利润增长 28.86% 3.48% 15.82% 22.24% 22.48% 营业利润 552.38 544.38 682.38 834.18 1,021.66 盈利能力 营业外收支 -3.93 44.80 - - - 毛利率 62.48% 64.05% 64.50% 64.50% 64.50% 利润总额 548.45 589.19 682.38 834.18 1,021.66 销售净利率 10.48% 9.24% 9.51% 10.11% 10.50% 所得税 126.40 152.76 176.92 216.28 264.89 ROE 38.23% 13.72% 13.71% 14.36% 14.96% 少数股东损益 -0.19 -0.51 -0.60 -0.73 -0.89 ROIC 31.42% 24.28% 25.45% 25.64% 24.50% 归属于母公司净利润 422.24 436.94 506.05 618.62 757.66 营运效率 销售管理费用/营业收入 40.18% 43.93% 42.80% 42.50% 42.00% 资产负债表 （百万） 租赁费用/营业收入 6.54% 7.36% 7.36% 7.36% 7.36% 流动资产 1,393.26 3,020.32 3,358.80 3,812.11 3,993.45 财务费用/营业收入 0.72% 0.03% 0.32% -0.18% -0.19% 货币资金 579.34 2,004.05 2,224.40 2,507.54 2,454.07 投资收益/营业利润 -0.04% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 应收账款 296.37 314.71 354.20 407.33 480.65 所得税/利润总额 23.05% 25.93% 25.93% 25.93% 25.93% 应收票据 0.23 10.77 12.12 13.94 16.44 应收账款周转率 13.18 14.13 13.97 13.78 13.65 存货 435.90 566.47 629.56 724.00 854.32 存货周转率 3.02 2.84 2.79 2.75 2.73 非流动资产 1,267.01 1,269.00 1,453.06 1,761.49 2,535.41 流动资产周转率 1.83 1.48 1.48 1.57 1.65 固定资产 1,109.98 1,109.97 1,303.32 1,621.06 2,404.29 总资产周转率 1.16 1.04 1.02 1.01 1.01 资产总计 2,660.27 4,289.32 4,811.86 5,573.59 6,528.86 偿债能力 流动负债 1,189.58 941.86 958.94 1,102.78 1,301.28 资产负债率 0.58 0.26 0.23 0.23 0.22 短期借款 405.00 80.00 - - - 流动比率 1.17 3.21 3.50 3.46 3.07 应付款项 449.25 492.18 547.00 629.05 742.28 速动比率 0.80 2.61 2.85 2.80 2.41 非流动负债 366.32 162.28 162.28 162.28 162.28 每股指标（元） 长期借款 350.99 146.99 146.99 146.99 146.99 EPS 0.99 1.03 1.19 1.45 1.78 负债合计 1,555.90 1,104.15 1,121.22 1,265.06 1,463.57 每股净资产 2.59 7.48 8.66 10.11 11.89 股东权益 1,104.37 3,185.18 3,690.63 4,308.53 5,065.30 每股经营现金流 0.59 0.99 1.37 1.66 2.03 股本 426.05 426.05 426.05 426.05 426.05 每股经营现金/EPS 0.59 0.96 1.15 1.15 1.14 留存收益 721.32 2,759.13 3,265.18 3,883.80 4,641.47