国电清新(002573)：布局资源综合利用领域，产业链延伸助发展

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 事件：公司使用自有资金向赤峰博元科技有限公司增资并控股  2月5日，公司与博元科技原股东在北京签署了《增资协议》，根据该协议，公司以现金方式向博元科技投资人民币7650万元，占博元科技增资后注册资本的51%。  博元科技原股东为新疆中诚天域股权投资管理有限公司和北京建达宏远投资有限公司，中诚天域为博元科技实际控股股东；其原资产已经北京国融兴华资产评估有限责任公司出具资产评估报告书，以12年12月31日为评估基准日，其股东全部权益价值评估值为人民币6581.15万元。  在原资产基础上经过协商，公司本次投资额为人民币7650万元，原股东中诚天域增资人民币801万元（以分批方式缴纳）；增资后，博远科技注册资本由人民币6549万元变更为15000万元，其中公司占51%、中诚天域占39.67%、建达宏远占9.33%。  博元科技主营业务为工业副产物深加工及资源综合利用。 我们的点评与分析 布局资源综合利用领域，产业链延伸助发展  公司本次增资控股博元科技，业务拓展至资源综合利用领域，尤其是工业副产物的深加工及综合利用，结合博元科技所在地克什克腾旗当地工业尤其是煤电化基地的发展情况，我们认为公司本次战略布局的潜在市场可期，并且不排除公司以该地区为立足点继续推广其干法活性焦产业链的可能性。  克什克腾旗煤电化基地建于2006年，基地布局自东向西为金属冶炼加工园区、电力能源园区、煤化工二区和煤化工一区（煤化工循环经济园区）；主导产业包括煤化工与精细化加工产业、金属冶炼与金属精深加工产业及资源开发利用相关的高新技术产业，基础产业包括电力能源产业和新型建材产业，配套产业包括环保、居住和物流产业。  煤化工循环经济园区的核心项目为投资310亿的大唐煤制气项目，除此之外，园区已有投资7.48亿的国能煤焦油加氢、投资0.81亿的国能粗酚精制、投资4.66亿的国能酚醛树脂三个项目开工建设，投资5.07亿的国能LNG和投资55亿的大唐克旗电厂等项目正在进行前期工作；同时园区下游产品项目招商引资工作也正在全面展开。  考虑到当地煤电化基地的市场背景，符合我们之前提到的公司干法活性焦产业链的利基市场，因此未来不排除公司将该地区作为另一立足点继续推广其干法活性焦产业链的可能性。 暂时维持盈利预测，期待新领域的拓展情况  由于公司未给出该投资的回报情况，我们维持之前的盈利预测，预测公司12-14年EPS分别为0.366元、0.723元和0.953元（保守不考虑未收购的大唐迁安热电、陡河和大坝电厂），同比增速分别为5.54%、91.33%和26.53%。  对于公司的投资逻辑，我们仍然维持之前的观点：短期看弹性、中期看估值中枢、长期看干法活性焦产业链（包括产业链的延伸）。 2013年02月07日 国电清新 (002573 .SZ) 环保设备行业 评级：增持 维持评级 公司点评布局资源综合利用领域，产业链延伸助发展 邬煜 联系人 (8621)61038200 wuyu@gjzq.com.cn 赵乾明 分析师 SAC执业编号：S1130511030017 (8621)61038263 zhaoqm@gjzq.com.cn - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评 短期看弹性：12年由于项目延期启动以及新建BOT项目不贡献利润的情况下，公司整体业绩平稳，但是考虑到公司在手项目将会在13年建成投运以及大唐BOT项目已进入公司，将会对公司13年业绩带来较高弹性。  中期看估值：在高弹性之后，在不考虑公司干法活性焦产业链的情况下，我们认为在进入14年，中期看公司将逐渐进入以BOT模式为主的稳定运营阶段，作为稳定的脱硫脱硝运营商，我们认为给予当年20倍为估值中枢。  长期看干法活性焦产业链：如果公司未来成功的依托活性焦干法工艺打入煤电基地市场（包括具备协同效益的产业链延伸），并且成功将“EPC→特许运营→褐煤制焦”模式复制（包括产业链延伸进入大市场），将带来长期估值提升。  公司目前股价对应的估值为51×12PE、26×13PE和20×14PE，从估值来看，市场已经部分预期了13年的业绩弹性，但是我们认为公司在13年高弹性后，中期会逐渐进入稳定运营期，而高弹性一般对应的估值波动较大，在逐渐稳定运营后，估值将回归合理中枢。  因此我们对于公司中期投资价值的判断，给予14年进入稳定运营后的当年20倍PE，考虑到13年业绩高弹性，再给予20%的弹性溢价，目标价22-24元；对于长期的投资价值还要看干法活性焦产业链的开拓进度或产业链延伸至新领域的拓展情况。  目前价位维持增持评级，中期可博取公司弹性释放带来的收益，长期可期待干法活性焦产业链（包括具备协同效应的产业链延伸）打开新空间带来的估值提升。 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评附录 1、公司目前脱硫脱硝BOT资产情况 2、干法活性焦产业链概述 依托活性焦干法技术，瞄准“十二五”大煤电基地开发  好技术-活性焦干法脱硫技术：干法活性焦技术可实现烟气脱硫、脱硝、除噁尘以及脱除氯化氢、氟化氢、汞、砷等重金属和二英等大分子有机物的集成净化，公司是中国大陆地区唯一拥有德国WKV公司技术许可使用及制造权的公司，具备较高的技术排他性壁垒。  技术壁垒：目前世界范围内活性焦干法脱硫工艺的主要企业为日本住友公司和德国WKV公司，其中国电清新是WKV公司在大陆地区唯一的技术和制造许可方，具有较高的技术排他性壁垒。  技术原理：主要利用活性焦对分子的吸附特性，当烟气经过焦层时，烟气中的SO2、O2和水在物理吸附和化学吸附机理下被吸附在活性焦孔隙中，在碳分子催化作用下，反应生成硫酸并附着在孔隙中，同时将烟气中的汞、砷等重金属及有害物质一起吸附，最后将吸附饱和的活性焦加热到一定温度后，气体被解析出来，活性焦又被活化再生。 图表1：公司目前正在运营和建设的脱硫、脱硝BOT资产情况 状态 电厂装机容量(MW)装机明细(MW )投资额（万元）单位投资额（元/KW）投运时间托克托电厂1#-6#机组36006×60072988.33202.75已投运托克托第二电厂7#-8#机组12002×60021641.55180.35已投运总计4800--94629.88197.15--神东店塔电厂烟气脱硫13202×6601250094.70#1机13年中期#2机13年下半年大唐运城电厂烟气脱硝12002×6001100091.67#1机12年底投产#2机13年上半年大唐云冈电厂烟气脱硝10402×300+2×22014900143.271#(2×300)机12年底#2(2×220)机13年中期重庆石柱电厂烟气脱硫脱硝7002×35025000178.5713年底，14年初武乡西山发电烟气脱硝12002×6001104092.00预计13年三季度武乡西山发电烟气脱硫增容改造12002×60013200110.00预计13年三季度总计7360--87640119.08--内蒙古大唐国际呼和浩特热电公司6002×3009160.2152.67已投运河北大唐国际唐山热电公司6002×3009160.2152.67已投运浙江大唐乌沙山发电公司24004×60036640.8152.67已投运山西大唐云冈发电公司10402×220+2×30015877.68152.67已投运河北大唐国际丰润热电公司6002×3009160.2152.67已投运总计5240--79999.08152.67--正在运营建设项目大唐收购来源：国金证券研究所 注：1、大唐收购项目中的迁安热电、陡河和大坝电厂尚未收购，因此保守期间暂不考虑这三个项目；2、新签脱硫脱硝项目投资额为根据之前项目单位投资额推算 图表2：世界范围内主要活性焦干法脱硫工艺对比 公司 技术 概述 技术引进情况日本住友公司 吸收塔错流技术烟气运动方向与活性焦运动方向垂直呈90度；设计成熟可靠，运营稳定1、日方不同意技术引进，只进行设备引进，且引进价格较高；2、为降低造价，对非关键技术设备日方同意在国内加工制造，关键技术及核心设备由日本全套引进；3、由于日方核心设备报价太高致使整套干法脱硫装置的单位造价仍显偏高德国WKV公司吸收塔对流技术烟气运动方向与活性焦运动方向垂直呈180度；活性焦与烟气能够更加充分接触1、德国WKV已与国内专业脱硫公司（国电清新）合作并采用技术引进的方式；2、除关键的吸附解析塔设备必须进口外，其余系统设备一律可在国内生产、加工和制造；3、整体造价水平大幅度下降，比日本技术造价低30%以上来源：活性焦脱硫技术简介，国金证券研究所 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评1) 锅炉烟气通过增压风机加压进入吸附塔，进入塔内的烟气在穿过活性焦层时烟气中的二氧化硫、氮氧化物、汞等重金属及有害物质被活性焦吸附，净化后的烟气经烟道汇集通过烟囱排出。 2) 吸附饱和的活性焦从吸附塔底部排出，通过输送系统运至解析塔加热解析，再生后的活性焦经筛分再被返回吸附塔内重复利用。  技术优势和适用领域：干法活性焦工艺脱硫过程中几乎不消耗工艺用水，活性焦作为脱硫剂以煤炭为原料生产，因此适用于水资源缺乏并且煤炭资源丰富的地区；并且该工艺在脱硫的同时还能脱硝并脱除有害重金属等，副产品硫酸、硫磺等还具有较高的经济效益。 1) 优点：高度节水、脱硝效率高、副产品可资源化利用、可同时脱硝和其他重金属等。 2) 缺点：投资和运营成本高。 图表3：活性焦干法脱硫技术工艺流程 来源：招股书，国金证券研究所