特步国际：见底回升尚言之过早
1 特特特特 步步步步 國國國國 際際際際（（（（1368 HK）））） 見底回升尚言之過早見底回升尚言之過早見底回升尚言之過早見底回升尚言之過早 中國收入改革旨在到中國收入改革旨在到中國收入改革旨在到中國收入改革旨在到2020年實現國內生產總值和城鄉居民人均收年實現國內生產總值和城鄉居民人均收年實現國內生產總值和城鄉居民人均收年實現國內生產總值和城鄉居民人均收入較入較入較入較2010年增倍年增倍年增倍年增倍 李寧的李寧的李寧的李寧的 渠道渠道渠道渠道 復興計劃令同業承受明顯壓力復興計劃令同業承受明顯壓力復興計劃令同業承受明顯壓力復興計劃令同業承受明顯壓力 定價策略比較被動定價策略比較被動定價策略比較被動定價策略比較被動 於於於於2012及及及及13年重組零售網絡年重組零售網絡年重組零售網絡年重組零售網絡 目標價目標價目標價目標價: 2.24港元港元港元港元 前前前前目標價目標價目標價目標價: 2.55港元港元港元港元 收市收市收市收市 價價價價: 3.30港元港元港元港元 回報回報回報回報: -32% 中國中國中國中國 / / / / 運動服飾運動服飾運動服飾運動服飾 / / / / 公司報告公司報告公司報告公司報告 預期修訂預期修訂預期修訂預期修訂 (%) 年結年結年結年結31/12 12F13F14F 收入 (10.5)(6.0)(6.0) 純利變動 (10.8)(11.2)(12.7) 每股收益變動 (10.8)(11.2)(12.7) 股股股股票資料票資料票資料票資料 12個月高/低位 （港元 ） 3.78/2.13 一個月日均成交 (百萬) 2.25 發行股份 （百萬 ） 2,176 市值 （百萬 港元 ） 7,247 主要股東 (%佔比) 丁水波家族（60.72%） 財務數據財務數據財務數據財務數據 年結年結年結年結31/12 2011 2012F 2013F 2014F收入 (百萬 人民幣) 5,5404,9524,318 4,534 增幅 (%) 24.3-10.6-12.8 5.0純利 (百萬 人民幣) 965 846 662 689 增幅 (%) 18.6-12.4-21.8 4.1每股收益 (人民幣) 0.44 0.39 0.30 0.32 增幅 (%) 18.6-12.4-21.8 4.1市盈率 (倍) 6.06.98.8 8.4市帳率 (倍) 1.51.31.1 1.0息率 (%) 7.97.35.7 5.9資料來源：公司數據及京華山一預測 最新發展最新發展最新發展最新發展 針對公眾對貧富差距日益擴闊的廣泛 關注 ，中國政府於昨日公布收入分配改革 建議文件。其目標是到2020年將國內生產總值和城鄉人均收入較2010年的 水平 增加一倍。 催化劑催化劑催化劑催化劑 李寧的李寧的李寧的李寧的 渠道渠道渠道渠道 復興計劃對同業造成明顯壓力復興計劃對同業造成明顯壓力復興計劃對同業造成明顯壓力復興計劃對同業造成明顯壓力。。。。李寧計劃透過現金補貼的形式協助其分銷商清理存貨。這或許會引發不理性的降價，並拉低行業整體產品均價。 定價策略比較被動定價策略比較被動定價策略比較被動定價策略比較被動。。。。中高端國內運動服品牌削減產品價格，與特步形成激烈的競爭，並致其失去定價自主權。 於於於於2012及及及及13年重組零售網絡年重組零售網絡年重組零售網絡年重組零售網絡。。。。特步在經過高擴張期後，於2012及13年開始整合旗下零售網絡，這兩年的店鋪數量預計每年 將淨減80至100間。 估值估值估值估值 我們重新審視了過去的預測及評級。基於2013年每股盈利0.30港元 和目標市盈率5.9倍（較其三年歷史平均12個月預期市盈率低一個標準差），新目標價為2.24港元 ，並維持 沽出評級 。市盈率折讓率主要反映2013年艱難的經營環境。 投資觀點投資觀點投資觀點投資觀點 2013年經營環境仍然艱難年經營環境仍然艱難年經營環境仍然艱難年經營環境仍然艱難。。。。雖然收入改革對特步有利，但運動服行業現時身處的經營環境仍然處於 過去十年中差不多 最艱難的時刻 。李寧 近期的行動表明，現時大部分運動服飾業行家可能沒有能力透過內部資源去解決高存貨問題，這意味著這些企業進行股權融資的可能性正在加大，影響整體運動服飾業行業的投資氣氛。此外 ，特步在2013年的產品均價和利潤率壓力依然沉重，我們預計其產品均價和銷量將分別下跌5%及8%。另外 ，考慮到物流成本因素，我們對於正準備開拓的電子商務渠道 業務的利潤率壓力持審慎看法。雖然特步的存貨控制方面優於同業，但我們預計2012及2013年收入和純利均將錄得按年下跌。因此 ，該股估值理應較歷史平均市盈率呈合理的 折讓 。 維維維維 持持持持 沽沽沽沽 出出出出 2013年年年年2月月月月6日日日日 Felix Kwok 郭亮郭亮郭亮郭亮 聯絡電話聯絡電話聯絡電話聯絡電話: 852 2826 0006 felix.kwok@cpy.com.hk 免責聲明﹕本報告純粹作為參考資料而不可被視為要約購買或出售證券。雖然在編製本報告時使用了一些相信其來源可靠的資料，但京華山一國際(香港)有限公司(“京華山一”)並不擔保此等資料是準確或完整的。京華山一亦有權更新或更改任何資料而不另行通知。京華山一、京華集團的任何公司以及與之關聯的任何個人均不會承擔因使用本報告或因依賴其內容而產生的任何法律責任 。本報告的版權屬京華山一所有，未經京華山一書面同意，任何人不得因任何用途擅自複印或發佈全部或部份內容。撰寫本報告的作者均屬證監會持牌代表，此等人仕保証本報告內的觀點均為其對有關報告提及的證券及發行者的真正看法。京華山一、京華集團的任何公司及其董事及顧員可能就本報告所涉及的任何證券持倉及進行交易，亦可能與客戶持相反的位置。 2 2013年經營環境依然嚴峻年經營環境依然嚴峻年經營環境依然嚴峻年經營環境依然嚴峻 中國收入改革旨在到中國收入改革旨在到中國收入改革旨在到中國收入改革旨在到2020年實現國內生產總值和城鄉居民人均收入較年實現國內生產總值和城鄉居民人均收入較年實現國內生產總值和城鄉居民人均收入較年實現國內生產總值和城鄉居民人均收入較2010年年年年增倍增倍增倍增倍 。。。。針對公眾對貧富差距日益擴闊的廣泛關注 ，中國政府於昨日公布收入分配改革指引。其目標是到2020年將國內生產總值和城鄉人均收入較2010年的 水平 增加一倍。 同時，政府表示將在2015年將國內大多數地區的平均最低工資調升至不低於城市平均工資40%的水平 。改革指引著重支持中低收入階層，並推動此類群組的國內消費（包括中低端運動服產品的需求）。 由於 此類群 組正正是特步的目標客戶群，故公司將可能從改革中受惠。但在另一方面，這亦勢將推高 員工成本開支 。 李李李李寧寧寧寧的的的的渠道渠道渠道渠道 復興復興復興復興 計劃計劃計劃計劃 令同業受到明顯令同業受到明顯令同業受到明顯令同業受到明顯壓力壓力壓力壓力 。。。。李寧（2331 HK）於2012年12月17日宣布，擬斥資14至18億元 人民幣復興其渠道 。為執行該計劃 ，李寧於2013年1月25日提出透過發行可換股證券的方式籌資最多18.7億港元 （2股現有股份換1股可換股證券 ）。 作為中國本土 運動服 行業的領航企業，李寧 的行動震驚了整個行業。我們 從這一系列事件中可以推斷：（1）大部份運動服 廠商或許沒有能力僅僅透過現有日常運營的方式解決高存貨問題；及（2）在沒有能力透過內部資源 解決該問題的情況下，這些企業在股市上集資的可能性正在加大。事實上，我們對於李寧渠道 復興 計劃 的效果存疑 ，因該公司已在市場定位方面進退失據。然而 ，由於李寧或許傾向 為分銷商提供現金補貼 ，以協助他們打折處理過季產品，故其 行動可能將令其它 運動 服廠商 在2013年的銷售額和利潤率承受沉重壓力 。 定價策略比較被動定價策略比較被動定價策略比較被動定價策略比較被動。。。。特步側重針對中低端消費者和專業跑步系列。從幾年前開始，李寧和安踏（2020 HK）等針對中至高端市場的行業領導者將他們的零售價削減30%至50%，以達到降低存貨水平 的目的 。這大大拉近了他們與特步 產品 價格 上的差距。雖然特步 已經 很多努力提升品牌形象，但由於市場定位始終 不同 ，在差不多的價格範圍內，特步還是難以與李寧和安踏等品牌 相抗衡 。因此 ，在某程度上，特步已經失去定價自主權。除非李寧等的產品零售價格上調，否則特步不得不跟隨同業的折扣促銷 策略。根據我們的觀察，特步現時銷售的冬裝普遍提供約30%至40%的折扣 ，幅度與同業大致 相約 。由於 特步將為其分銷商提供的折扣率提高，因此 ，我們預計產品均價和銷量將於2013年分別 按年 下降5%和8%。 於於於於2012及及及及13年重組零售年重組零售年重組零售年重組零售網絡網絡網絡網絡 。。。。在經過高擴張期後（店鋪數量從2005年的739間增至2011年的7,596間）， 特步從2012年開始整合其零售網絡 。我們預計2012及13年的店鋪數量預計將分別淨減 80至100間。此外 ，公司在天貓(Tmall)開設網店 ，以為分銷商提供銷售過季產品的另一平臺。公司現正籌建自己的電子商務渠道 ，我們預計將在2014年推出 。由於線上和線下產品類型會有一些差異，故不太可能構成直接競爭。然而 ，由於物流管理成本，電子商務渠道 可能會拖低整體利潤率。 3 表 1: 主要假設主要假設主要假設主要假設 店面增長店面增長店面增長店面增長 FY09 FY10 FY11 FY12F FY13F FY14F 商店數量 6,103 7,031 7,596 7,516 7,416 7,416 新增商店(按年變動) 1,047 928 565 -80 -100 0 零售店的平均數量 5,580 6,567 7,314 7,556 7,466 7,416 每家商店的平均銷售額(人民幣 '000) 597.0 641.1 734.9 652.1 578.4 611.4 增幅 % 8.1% 7.4% 14.6% -11.3% -11.3% 5.7% 收入分析收入分析收入分析收入分析 FY09 FY10 FY11 FY12F FY13F FY14F 特步特步特步特步 鞋類 平均銷售價格 (人民幣) 79.4 83.7 89.3 89.3 84.8 84.8 增幅 % 8.5% 5.4% 6.7% 0.0% -5.0% 0.0% 銷量 (百萬) 19.1 22.3 27.2 25.5 23.5 24.7 增幅 % 4.5% 16.7% 21.5% -6.0% -8.0% 5.0% 收入收入收入收入—鞋類鞋類鞋類鞋類 (百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣) 1,520.2 1,869.7 2,424.0 2,279.0 1,991.9 2,091.5 增幅 % 13.4% 23.0% 29.6% -6.0% -12.6% 5.0% 服裝 平均銷售價格 (人民幣) 62.0 68.2 73.2 69.5 66.1 66.1 增幅 % 9.9% 10.0% 7.3% -5.0% -5.0% 0.0%
