A股市场策略-融资成本讨论系列报告之一：“切实降低实体经济融资成本”意在未雨绸缪

莫尼塔A股市场策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1 新来者，更努力·We Go Further 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 “切实降低实体经济融资成本”意在未雨绸缪 ——融资成本讨论系列报告之一 2013年1月15日星期二 策略专题 核心提示 中央经济工作会议提出 “切实降低实体经济发展的融资成本”，这意味着政策层面希望看到融资成本在现有水平上下降。尽管当前实体经济融资成本相关指标尚未到让人担忧的地步，但2009年以来实体经济整体负债规模的大幅扩张、债务扩张周期领先财务费用周期约5年以及低效率投资导致的回报率显著下行，这些因素将可能导致企业在未来几年面临财务费用偿付压力的大幅上升的风险。因此降低融资成本并非空话，而是基于未雨绸缪的实质性政策意图。我们将在后续的报告中继续讨论降低融资成本的方式及其对实体经济，以及A股所产生的系统性和行业性影响。 唐小东 021-3852 1012 xdtang@cebm.com.cn 马昀 博士 021-3852 1123 yma@cebm.com.cn 张志洲CFA 021-3852 1022 rzhang@cebm.com.cn 报告摘要  部分投资者提出中央经济工作会议的提法仅仅是代表政府不希望看到融资成本显著回升，因为当前经济复苏的基础仍不牢固。我们认为“切实降低”融资成本的提法意味着政府层面不仅仅是不希望看到融资成本回升的风险，而是代表着融资成本在现有基础上需要下降的政策意图。  当前实体经济融资成本压力整体不大，降低融资成本并非基于“迫在眉睫”的考虑。不管是企业财务费用与企业负债的比值，还是财务费用占息税前利润的比重，截止到2011年的数据均尚未出现显著上行的趋势，因此整体而言，当前融资成本压力并未显著增加。  三个因素使得企业未来某个时点可能面临融资成本压力大幅上升的风险：（1）企业总负债规模经历快速扩张后已经处于较高水平，部分传统行业资产负债率快速上升；（2）总负债规模快速扩张意味着未来的财务费用的集中上升，历史经验显示债务扩张周期领先财务费用周期约5年；（3）企业过去几年的低效率投资导致回报率已经出现显著下行，部分面临产能过剩行业甚至存在继续恶化的风险。  这些潜在风险意味着降低融资成本并非空话，而是基于未雨绸缪的实质性政策意图。而“适当扩大社会融资总规模”是防范融资成本上行的首要条件。此外，从2011年以来，企业债务的偿付高峰不断被延后，其本质就是以借新还旧的形式对既有债务展期以延后风险，因此适当扩大社会融资总规模有直接的必要性。 莫尼塔A股市场策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2 2013年1月15日 话题的起源：市场关于实体经济融资成本的分歧 我们在去年末以来跟投资者的交流过程中发现部分投资者表现出对于2013年融资成本可能上行的担忧，主要原因来自实体经济层面的恢复。同时我们也留意到2012年以来，相关部门及领导人多次提到需要降低实体经济融资成本，而年末召开的中央经济工作会议上更是明确提出了 “切实降低实体经济发展的融资成本”以及“要适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加”。 有投资者提出中央经济工作会议的提法仅仅是代表政府不希望看到融资成本显著回升，因为当前经济复苏的基础仍不牢固。但正如市场在讨论房价时，会鲜明区分“降低房价”以及“抑制房价过快上涨”所体现的政策意图差异，我们认为“切实降低”融资成本的提法显然意味着中央政府层面不仅仅是不希望看到融资成本显著回升的风险，而是代表着融资成本在现有基础上需要下降的政策意图。 图表1 中央经济工作会议关于货币政策的表述 具体表述 货币政策 实施稳健的货币政策，要注意把握好度，增强操作的灵活性。 融资规模 要适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加 汇率 保持人民币汇率基本稳定 融资成本 切实降低实体经济发展的融资成本 风险防控 要高度重视财政金融领域存在的风险隐患，坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线 数据来源：公开资料，莫尼塔公司 基于部分（甚至绝大多数）投资者对融资成本的判断与中央经济工作会议相关基调的差异，我们认为有必要从超越周期性经济波动之外的一些视角来考虑实体经济的融资成本以及中央层面关于降低融资成本提法的含义。我们计划通过一系列的报告来就此话题抛砖引玉。我们主要想回答三个层面的问题：  “切实降低实体经济发展的融资成本”的内涵。这个层面讨论的内容包括：当前实体经济融资成本负担如何；降低融资成本的提法是更多是实质性的还是象征性的；如果是实质性的，更多是基于迫在眉睫的压力还是未雨绸缪的考量。  如果“切实降低实体经济发展的融资成本”的提法具有实质性政策意图，则政府将通过何种方式来降低实体经济融资成本，这些政策方式是否可能达到预期效果，以及潜在的风险因素。  基于政府可能采取的降低融资成本的政策手段以及潜在风险因素，我们将进一步讨论A股可能会受到的系统性和行业性影响。 需要指出的是，受制于数据可获得性与自身知识匮乏，报告所给出的结论会基于一些可能存在偏差的假定。我们乐于听取投资者的各种批评指正。 莫尼塔A股市场策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 3 2013年1月15日 当前实体经济融资成本压力：尚未到“迫在眉睫”的地步 直观上，既然讨论话题是“融资成本”，因此首先有必要对当前实体企业的融资成本进行直观的展示。我们选择了两个指标来描述实体经济的融资压力，分别是企业财务费用与企业负债的比值以及财务费用占息税前利润（EBIT）的比重。数据来源有两个，一个是对所有上市公司财务数据的汇总，另一个是统计局发布的工业企业经营效益指标。前者数据质量相对更可靠，但是由于上市公司数量的限制，早期数据可能在代表性上有所欠缺。而工业企业效益指标历史序列较短，且存在数据缺失（考虑到纵向可比性，一律选取前11个月累计值），此外，一些统计方法上的缺陷也可能导致工业企业数据的误差。 从财务费用与负债规模的比例来看，不管是与总负债相比还是与非流动负债相比，上市公司口径的财务费用比例均出现了下降，而工业企业口径数据则在过去两年出现一定幅度的上升。从绝对值上，财务费用与总负债和非流动负债的比例分别处于2%和5%左右。 图表2 财务费用占负债的比重 数据来源：Wind，莫尼塔公司 从财务费用占息税前利润比重的角度，除去2008年的扰动，我们也没有看到该比例出现趋势性上升。因此整体上，我们倾向于认为就当前而言，实体经济融资成本压力并不大，因此降低融资成本并非基于“迫在眉睫”的考虑。 图表 3 财务费用占息税前利润比重 数据来源：Wind，莫尼塔公司整理 0%1%2%3%4%5%9193959799010305070911财务费用/总负债（上市公司数据）财务费用/总负债（工业企业数据）0%3%6%9%12%15%18%21%9193959799010305070911财务费用/非流动负债（上市公司数据）0%3%6%9%12%15%18%21%24%27%91929394959697989900010203040506070809101112财务费用/EBIT（上市公司数据）财务费用/EBIT（工业企业数据） 莫尼塔A股市场策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 4 2013年1月15日 企业总负债规模经历快速扩张后已经处于较高水平 九十年代初期，信贷的大量投放造成了工业部门的负债规模显著上升，工业企业，特别是国企的高负债以及利润率低下问题成为宏观经济的主要风险来源。因此在亚洲金融危机以及国企改革的触发下，工业部门经历了5年的去杠杆，将负债率从1997年的85%降低到2002年的70%。2009年的天量信贷再次将工业部门的负债率提高到85%的水平，负债率高企以及盈利下降再次造成工业部门经营的困境。 图表4 工业企业总负债占名义GDP的比重 数据来源：Wind，莫尼塔公司 国际比较而言，在总负债率并不高的同时，非金融企业负债占比很高是中国债务结构的突出特征。从绝对水平而言，中国非金融企业负债率已经超过80%，高于美国、德国、加拿大等发达经济体。从相对水平而言，中国非金融企业负债占总负债的比例高于所有主要经济体。企业债务负担的快速上升导致还债压力增大和金融风险的累积，甚至有从工业部门向其他部门传导，引发经济和金融危机的可能。 图表5 全球主要经济体的总负债/GDP 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司 70%75%80%85%19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020110%100%200%300%400%500%日本英国西班牙法国意大利韩国美国德国澳大利亚加拿大中国非金融企业债务占比政府债务占比金融机构债务占比居民债务占比 莫尼塔A股市场策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 5 2013年1月15日 P1 部分传统行业资产负债率快速上升 从全局考量，过去10年间工业企业的平均资产负债率一直维持在60%左右的范围内。但同时间尺度内，包括钢铁、有色、油气以及交运设备等行业的资产负债率出现快速上升，明显快于平均水平。 图表6 工业企业的资产负债率（截至2012年10月） 数据来源：Wind，莫尼塔公司 究其原因，这是信贷作为一种配给资源明显向国有大型企业较为集中的行业倾斜的结果，造成这些行业的负债规模快速扩张，间接造成了部分行业中较为严重的产能过剩问题。目前，包括钢铁、交运、有色、煤炭等传统行业都面临资产负债率较高、利润率下降的窘境，由此带来了对工业企业“出清”及去杠杆问题的广泛讨论。 图表7 工业企业的资产负债率（截至2012年10月） 数据来源：Wind，莫尼塔公司 50%55%60%65%70%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012石油天然气钢铁有色交运设备工业企业平均40%45%50%55%60%65%70%医药制造石油和天然气开采食品制造仪器仪表制造家具制造通用设备制造纺织业基础化工造纸机械电子设备制造煤炭化学纤维