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中山证券有限责任公司中山证券有限责任公司中山证券有限责任公司中山证券有限责任公司经纪业务管理总部咨询组邮箱：zszxz@zszq.com目录目录目录目录【宏观分析】【宏观分析】【宏观分析】【宏观分析】天气因素导致CPI短期上升12月通胀数据点评（中金公司）信贷扩张步入新阶段（瑞银证券）【行业分析】【行业分析】【行业分析】【行业分析】12月份石油贸易数据点评（中金公司）美国原油产量站上高位，中国CPI数据引发市场忧虑（申银万国）12月出口维持高位，矿石进口量创新高源于前期钢厂补库（长江证券）【公司分析】【公司分析】【公司分析】【公司分析】华夏幸福：两重大规划行启直接利好华夏幸福（银河证券）保利地产：业绩增长符合预期，结算利润率略下滑—保利12年业绩快报点评（银河证券）【策略分析】【策略分析】【策略分析】【策略分析】申万策略一周回顾展望（申银万国）2020202011113333年年年年1111月月月月14141414日日日日市场策略市场策略市场策略市场策略投资咨询报告投资咨询报告投资咨询报告投资咨询报告研报精粹研报精粹研报精粹研报精粹 投资顾问决策参考投资顾问决策参考投资顾问决策参考投资顾问决策参考敬请仔细阅读正文之后的免责声明条款1111【【【【宏观分析宏观分析宏观分析宏观分析】】】】天气因素导致天气因素导致天气因素导致天气因素导致CPICPICPICPI短期上升短期上升短期上升短期上升12121212月通胀数据月通胀数据月通胀数据月通胀数据点评（中金公点评（中金公点评（中金公点评（中金公司）司）司）司）要点要点要点要点CPI上涨超市场预期，食品价格环比大幅上升。PPI环比小幅下跌，同比跌幅进一步收窄。低温推升食品尤其是蔬菜价格。预计春节前食品价格继续上升，节后有望大幅回落。春节错位将导致未来3个月CPI出现“倒N型”波动。天气对物价的影响限于短期，总需求仍然偏弱，预计全年通胀总体温和，上半年央行仍有降息降准空间。评论评论评论评论统计局今天上午公布了2012年12月和全年通胀数据。12月份，CPI同比上涨2.5%，环比上涨0.8%（图表1）；PPI同比下降1.9%，环比下降0.1%（图表2）；2012年全年CPI上涨2.6%，PPI下降1.7%。我们评论如下：食品价格推动食品价格推动食品价格推动食品价格推动CPICPICPICPI大幅上升。大幅上升。大幅上升。大幅上升。12月CPI同比上涨2.5%，符合我们在本周周报中的预期（1月7日《经济数据窄幅波动》），略高于市场预期的2.3%。CPI环比上涨0.8%，其中食品上涨2.4%，超过季节性上涨；非食品价格环比持平，基本符合季节性规律（图表3）。天气寒冷推升蔬菜价格。12月食品CPI价格上涨主要来自蔬菜价格上涨，肉禽蛋和水产品价格也有所上涨（图表4）。蔬菜价格大幅上涨主要原因在于今冬超过往年的寒冷天气对蔬菜的生产和运输带来不利影响，对蔬菜供给造成负面冲击。同时，较冷的天气不仅导致肉类消费增加，也对生猪的养殖和运输造成困难。农业部食品价格高频数据显示食品价格上涨仍在继续，未来两个月CPI仍将在食品价格上涨的推动下继续环比上升（图表5）。天气因素对物价的影响限于短期。天气因素短期内主要影响蔬菜的供给，但是由于蔬菜的生产周期很短，因此一旦不利天气因素消失，蔬菜生产的恢复也会很快。如果低温天气持续，并像2008年1季度那样出现我国南方持续的大面积冻害，则可能对生猪生产和供应造成较严重的负面影响，给未来几个月CPI带来超预期的上行风险。但是，我们认为到目前为止天气因素对价格的推升影响仍然限于短期。因此，食品价格尤其是蔬菜价格有望在春节过后出现季节性的大幅回落。春节错位将导致CPI同比呈现“倒N型”波动。由于今年春节落在2月而去年春节落在1月，春节错位将导致1-2-3月的CPI同比出现“先降—再升—后降”的“倒N型”波动，预计1月CPI同比增速下跌至2%以下，2月回升至2.5~3%，3月将再度回落。翘尾因素带动翘尾因素带动翘尾因素带动翘尾因素带动PPIPPIPPIPPI同比降幅收窄。同比降幅收窄。同比降幅收窄。同比降幅收窄。12月PPI同比下跌1.9%，跌幅略小于我们预测的2.0%，略大于市场预期的1.8%，较11月跌幅继续收窄。12月PPI环比下跌0.1%，其中生产资料价格和企业购进价格环比小幅下跌，显示企业部门的需求扩张力度仍然较弱；生活资料价格环比上升，上涨主要来自食品价格（图表6），受到季节性因素影响。基于PPI环比走势仍弱，生产资料价格和企业购进价格指数仍在继续下跌，我们认为目前企业仍位于去库存的尾声阶段。预计PPI同比跌幅将进一步收窄，但同比变动转正仍需要等到今年2季度。 投资顾问决策参考投资顾问决策参考投资顾问决策参考投资顾问决策参考敬请仔细阅读正文之后的免责声明条款2222维持全年通胀总体温和的判断。维持全年通胀总体温和的判断。维持全年通胀总体温和的判断。维持全年通胀总体温和的判断。近期食品价格的上涨主要是短期不利供给因素导致，预计影响不会持续较久。同时，从费食品价格和PPI走势看，总需求仍然偏弱，企业尚未开始大规模的再库存周期，因此，短期内非食品价格和PPI环比上涨压力不大。我们维持今年通胀总体温和、前低后高的判断，预计全年CPI上涨2.7%，PPI上涨0.7%。央行上半年仍有降息1次和降准1-2次的空间。信贷扩张步入新阶段信贷扩张步入新阶段信贷扩张步入新阶段信贷扩张步入新阶段（瑞银证券）（瑞银证券）（瑞银证券）（瑞银证券）我们认为中国已步入了信贷扩张的新阶段。12月份的信贷数据就是例证：新增人民币贷款仅为4543亿、低于预期，而社会融资规模为1.6万亿、大幅超出预期。12月新增企业债券融资、信托贷款、委托贷款和未贴现银行汇票各自均过2000亿元。包括外币贷款在内的新增贷款总额占新增社会融资规模不到40%。2012全年、尤其是下半年的情况与12月份相似。尽管2012年新增人民币贷款控制在了8.2万亿，但社会融资规模增加了15.76万亿。因此，人民币贷款余额同比温和增长15%，而我们估算的社会融资总规模余额（剔除股票融资）同比则强劲增长了20.3%。社会融资规模中，信托贷款（只是总信托资产的一部分）增长最快——2012年同比多增了1.1万亿，而企业债券融资（含地方政府平台债）同比多增了8800亿。非银行信贷自去年年中以来加快增长，同比增速从2012年6月的23%升至9月底的31%，并在年底进一步提高至35%。这意味着什么？这意味着什么？这意味着什么？这意味着什么？尽管人民币贷款没有加快增长，但2012年下半年整体信贷条件仍明显放松。我们认为信贷增长的加快是支撑近几个月投资和经济活动反弹的主要原因。另外，由于越来越多的新增信贷是以信托、债券、票据等方式投放的，而其中相当部分资金都通过表外理财产品（而非银行存款）筹集，我们过去十分依赖的新增人民币贷款和M2数据已经越来越无法充分反映系统中真实的货币和信贷状况。2013201320132013年的情况会怎样？年的情况会怎样？年的情况会怎样？年的情况会怎样？信贷条件预计将保持宽松。信贷条件预计将保持宽松。信贷条件预计将保持宽松。信贷条件预计将保持宽松。有诸多媒体报道称12月召开的中央经济工作会议将今年M2增长目标制定为13%（2012年为14%），并且大多数人预计新增贷款将达到9万亿。然而，更重要的一点是中央经济工作会议提出要“适当扩大社会融资总规模”，由于2012年新增社会融资总量已经达到15.76万亿，“适当扩大”意味着今年新增社会融资规模很可能轻易超过16万亿，即相应地社会融资总量余额增长超过17%。因此，我们认为新增人民币贷款很可能不会超过9万亿（我们的预测是8.5万亿），并且M2增速可能低于13%，但以社会融资规模衡量的广义信贷条件应该足以支持8%以上的实际GDP增长。但信贷扩张的步伐仍会放缓。但信贷扩张的步伐仍会放缓。但信贷扩张的步伐仍会放缓。但信贷扩张的步伐仍会放缓。尽管我们预计社会融资规模将继续强劲扩张，但从环比增长势头来看，扩张在很大程度上已经发生了。如图3所示，新增信贷占经济总量的比重确实自2012年三季度起大幅攀升，但这一势头目前已有所放缓。即便今年社会融资规模超过16万亿元，其余额的增速也将低于2012年。当然，考虑到企业盈利今年可能会明显反弹、房地产市场复苏和城镇化的推进也会带动土地出让收入增长，这样的信贷扩张速度可能仍然算是比较宽松的。资本市场上的债券融资有望成为下一个热点。资本市场上的债券融资有望成为下一个热点。资本市场上的债券融资有望成为下一个热点。资本市场上的债券融资有望成为下一个热点。2013年，通过理财产品渠道筹集资金的信托产品和表外信贷会像继续2012年 投资顾问决策参考投资顾问决策参考投资顾问决策参考投资顾问决策参考敬请仔细阅读正文之后的免责声明条款3333一样快速扩张吗？政府已经表达了对理财产品相关风险的担忧，并采取措施控制地方政府融资平台的影子银行融资活动（瑞银银行业分析师刚刚发表了一篇有关理财产品的深度报告）。这样一些加强控制的措施可能会导致今年信托和其他表外信贷放慢扩张步伐。若政府加强对理财产品的监管，银行间市场上债券融资的增长可能也会有所放缓。然而，考虑到政府似乎总体上还是希望看到信贷进一步扩张，并且强调大力发展资本市场、尤其是债券市场的重要性，我们认为2013年债券融资规模仍然会明显扩大。我们预计2013年监管层将简化证券市场的相关规定以鼓励增加交易所市场（而不是银行间市场）上债券发行规模，并进一步开放基金和证券公司投资债券的渠道，以增加市场流动性。由于居民和企业都希望寻找银行存款以外的更高收益的其他理财方式，我们认为他们对固定收益产品（比如政府和企业债券）有着强劲需求。我们在此前报告（参见我们2012年10月16日的报告《“影子银行”的风险》）中指出，当整体流动性较为宽裕、并且低利率和隐性政府担保放大了信贷需求时，即使政府努力控制银行贷款或某种形式的表外信贷活动，金融系统也将会不断创新以向经济体系提供更多信贷。相较于目前银行间市场债券市场的迅速增长及其引发的担忧，更多的发展证券市场的固定收益产品并拓宽相关产品投资渠道，可能更符合政府既想满足信贷供给充裕又想控制银行业风险的意愿。总而言之，我们预计2013年中国经济的总体杠杆水平将继续上升。不过，杠杆水平上升是否会带来宏观层面的风险问题？我们不得而知。发达经济体的经验表明，债务总额占GDP比重一般会随着时间推移而不断上升，但一段时期内债务过快扩张通常会给经济带来危机。【【【【行业分析行业分析行业分析行业分析】】】】12121212月份石油贸易数据点评月份石油贸易数据点评月份石油贸易数据点评月份石油贸易数据点评（中金公司）（中金公司）（中金公司）（中金公司）12121212月国内原油进口的环比小幅下滑体现原油去库存幅度超预期月国内原油进口的环比小幅下滑体现原油去库存幅度超预期月国内原油进口的环比小幅下滑体现原油去库存幅度超预期月国内原油进口的环比小幅下滑体现原油去库存幅度超预期，，，，但油品需求在但油品需求在但油品需求在但油品需求在岁末的持续复苏符合预期岁末的持续复苏符合预期岁末的持续复苏符合预期岁末的持续复苏符合预期12月份原油进口环比小幅下滑2%，但我们通过渠道了解到的情况看，原油加工量和成品油销售情况仍保持稳步上升态势。同时，柴油批发毛利的小幅回升也印证了终端需求的复苏仍在继续。因此，需求复苏在岁末持续符合我们预期，而原油进口量的小幅下降反映出国内原油市场12月去库存约1600万桶，超出预期（季节性库存下降约500万桶）。2013201320132013年中国石油需求增长有望提速，值得期待年中国石油需求增长有望提速，值得期待年中国石油需求增长有望提速，值得期待年中国石油需求增长有望提速，值得期待我们预期2013年中国石油需求增长达48万桶/天，至1086万桶/天，同比增速达4.7%高于2012年的3.4%，继续充当非OECD需求乃至全球需求增长的发动机。2013年中国石油需求增速提升的主要原因有三：1）经济增速