恒基兆业：项目竣工延误

亨德森土地项目完成时的延误事件 HEND宣布其Double Cove（Phase 1）项目的入伙证到2012年12月底尚未获得，因此销售收入无法在2012财年确认。我们预计影响很小，因为它只涉及收入预订时间的变化。因此，我们预计2012年的收入将下降5％，2013年将增长6％。维持跑赢大市。影响力 延迟预订Double Cove P1。根据我们的实地考察观察，该项目的所有4个塔楼均已封顶，正等待政府批准占用许可。我们估计，延迟项目预定将导致2012/13财年收入下降5％至6％。 Double Cove P1的销售令人满意。自2012年9月发行债务以来，HEND已售出约640个单位（占928个单位的69％），实现总销售额41亿港元，均价为8.5千港元/平方英尺。我们预计该公司将于2013年第二季度/第三季度启动其第二阶段，总共提供865台。 The Reach项目的销售业绩逐渐提高。伴随着新一轮的降温措施以及去年10月推出的The Reach项目的第一天，销量令人失望，销量不足300辆。但是，销售业绩正在逐步改善，在随后的一系列发布中又售出了200个单位。截至今天，亨德已售出约564套（占2,580套总数量的22％），总销售额为23亿港币，均价为6.9千港币/平方英尺。恒基地产计划在九龙城推出其高地（76个单位），如果售出所有单位，预计可实现4亿港元的收益。收益和目标价格修正 我们目前正在审查我们的模型。价格催化剂 12个月目标价：基于零件加总法计算的63.22港币。 催化剂：新推出的High Place和High Point项目销售强劲行动与建议 我们认为，亨德森置地的估值具有吸引力，因为其上市联营公司的应占市值（770亿港元）和国际金融公司（340亿港元，如果使用4％的上限利率，则为每平方英尺28,000港元），占公司估值的82％。包括其他租赁和住宅物业。恒基目前的市净率为0.7倍，较我们的每股资产净值64.11港元折让12％。请参阅本文档封底或我们的网站www.macquarie.com/disclosures上的重要披露和分析师证明。63.2212.364.11房地产港币%港币分析师吴建华（CFA）+8521291CFA Raymond Liu+8523629CFA Jeffrey Gao+86 2190262013年1月3日麦格理资本证券有限公司注意：建议时间表-如果不是连续的，则表示当时没有麦格理的报道或有禁运期。资料来源：FactSet，麦格理研究公司（Macquarie Research），2013年1月（除非另有说明，所有数字均为港币）12香港相对恒生指数表现及纪录4,443-29.46,7736,6512.86-14.62.81-11.119.720.11.060.01.91.63.318.71.70.76,2955.57,9347,4803.35-23.93.16-3.116.817.81.060.01.92.33.815.98.30.77,7224.40-41.63.2633.212.817.31.066.71.92.24.116.213.60.75,5607.542.72.4530.77.523.00.99-0.61.81.83.214.819.20.7百万港元%港币%x x港币%%%%X%Xm 4,350 5,969%60.637.2m 17,184 10,4312011A 2012E 2013E 2014Em 15,188 20,427 23,353 18,452年底12月31日营业利润息税前利润增长报告利润调整后利润EPS代表EPS代表增长EPS调整每股收益增长PER调整总DPS总DPS增长总股利收益率净资产收益率/ EBITDA净债务/权益市净率投资基础135,95616.217,5412,415百万美元百万美元百万美元米12个月目标上行/下行估值-DCFGICS行业市值30天平均营业额市值发行数量价钱（1月3日，05：192013年格林尼治标准时间（GMT） HK $ 56.30跑赢大市香港12香港 麦格理研究亨德森土地2013年1月3日2恒基地产（12 HK，优于大市，目标价：63.22港元）中期业绩1小时/ 12A2H / 12E1H / 13E2H / 13E利润损失2011A2012年2013E2014年财产净收入米2,8002,8873,0193,019财产净收入米5,1535,6876,0386,490发展收入米4,28410,2858,5728,572发展收入米9,69214,56917,14311,791其他收入米92808686其他收入米343172172172总收入米7,17613,25111,67711,677总收入米15,18820,42723,35318,452管理费米0000管理费米0000其他费用米0000其他费用米0000息税折旧摊销前利润米2,4293,7433,2503,250息税折旧摊销前利润米4,5506,1726,4994,647部门与摊销米101101102102部门与摊销米200203204204息税前利润米2,3283,6413,1483,148息税前利润米4,3505,9696,2954,443净利息收入米-553-633-493-493净利息收入米-972-1,186-985-949合伙人米3,4356291,9701,970合伙人米6,6354,0643,9404,235超凡米3,047000超凡米8,9683,04700其他税前收入米257000其他税前收入米025700税前收益米8,5143,6374,6254,625税前收益米18,98112,1519,2497,729税收费用米-460-1,036-438-592税收费用米-1,618-1,496-1,030-744净利米8,0542,6014,1874,033净利米17,36310,6558,2196,985少数权益米-64-325-370-370少数权益米-179-389-740-334申报收益米7,9902,4414,0443,890申报收益米17,18410,4317,9346,773调整后收益米3,5894,1333,8173,663调整后收益米5,5607,7227,4806,651每股收益（代表）3.371.031.711.64每股收益（代表）7.544.403.352.86每股收益（adj）1.511.741.611.55每股收益（adj）2.453.263.162.81每股收益同比增长（％）-0.688.96.3-11.4每股收益增长（调整）％30.733.2-3.1-11.1PE（rep）x7.512.816.819.7PE（adj）x23.017.317.820.1EBITDA利润率％33.928.227.827.8总DPS0.991.061.061.06息税前利润率％32.427.527.027.0总股息收益率％1.81.91.91.9收益分配百分比46.553.551.049.0加权平均股数m2,2792,3692,3692,369收入增长％-32.5190.362.7-11.9期末份额m2,3692,3692,3692,369息税前利润增长％-25.8199.935.2-13.6损益率2011A2012年2013E2014年现金流量分析2011A2012年2013E2014年收入增长％114.234.514.3-21.0息税折旧摊销前利润米4,5506,1726,4994,647EBITDA增长百分比57.835.75.3-28.5已付税款米654393-348-978息税前利润增长％60.637.25.5-29.4营运资金变动米-5,3455,0777,82313,374EBITDA利润率％30.030.227.825.2净利息支出米-1,551-2,184-1,946-1,850息税前利润率％28.629.227.024.1其他米2,2864,0643,9404,235净利润率％114.352.235.237.9经营性现金流米59413,52215,96719,428支付比例％40.632.533.637.8收购米-98-3,171-2,281-1,541EV / EBITDA x14.816.215.918.7资本支出米0000EV / EBIT x15.116.516.219.1资产销售米0-240-216-204其他米-281000资产负债表比率投资现金流米-379-3,411-2,496-1,745净资产收益率％3.24.13.83.3股利（普通）米-1,710-2,355-2,512-2,512资产回报率％1.82.22.31.6募集股本米10,026000投资回报率％1.92.32.51.8债务变动米5,317-8,00000净债务/权益％19.213.68.31.7其他米-4,7951,505-810-1,731利息封面x4.55.06.44.7融资现金流量米8,838-8,850-3,322-4,243价格/书x0.70.70.70.7每股账面价值78.281.683.985.7现金/债务净变动米9,0531,26110,14913,440自由现金流米59413,52215,96719,428资产负债表2011A2012年2013E2014年现金米19,36420,62530,77444,215应收款米4,4955,3586,3947,636存货米76,54577,00970,83667,713投资额米90,27191,75793,44693,503固定资产米2,5922,6292,6412,641无形资产米454454454454其他资产米68,74970,76872,02473,893总资产米262,470268,600276,569290,054应付款米10,92513,11714,61123,532短期债务米19,6994,6994,6994,699长期债务米36,04143,04143,04143,041规定米5,8807,8488,97110,670其他负债米0000负债总额米72,54568,70571,32281,942股东资金米185,336193,412198,834203,095少数权益米4,5896,4836,4135,017总股本权益米189,925199,895205,248208,112Liab和S / H基金总计米262,470268,600276,569290,054除非另有说明，否则所有数字均为港币。 资料来源：公司数据，麦格理研究公司，一月2013 麦格理研究亨德森土地2013年1月3日3重要披露：建议定义麦格理（Macquarie）-澳大利亚/新西兰优于大市–收益比基准收益高出3％以上中性–收益在基准收益的3％以内基准回报率取决于长期名义GDP增长加上12个月的远期市场股息收益率麦格理–亚洲/欧洲跑赢大市–预期回报率> + 10％中性–预期收益从-10％到+ 10％；跑输大盘–预期收益<-10％麦格理第一南非-南非跑赢大市–预期回报率> + 10％中性–预期收益从-10％到+ 10％；跑输大盘–预期收益<-10％麦格理（Macquarie）-加拿大跑赢大盘–收益比基准收益高出5％以上中立–收益在基准收益的5％以内跑输大国–收益比基准收益低5％以上麦格理（Macquarie）-美国跑赢大市（买入）–收益超过罗素3000指数收益超过5％中性（持有）–收益在罗素3000指数收益的5％之内跑输大市–收益比罗素3000指数收益低5％波动率指数定义*这是根据历史价格走势的波动性计算得出的。极高风险–预计一年内库存将上升或下降60-100％–投资者应意识到这只股票具有高度投机性。高–预计股票在一年内至少会上涨或下跌40％至60％–投资者应意识到这只股票可能是投机性的。中–预计一年内库存将至少上涨或下跌30％至40％。中低–预计一年内库存将至少上涨或下跌25