西安民生：兑现承诺逐步解决同业竞争，但拟注入资产质量差强人意

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年1月6日 西安民生（000564.SZ） 批发和零售贸易 兑现承诺逐步解决同业竞争，但拟注入资产质量差强人意 公司简报 ◆为兑现承诺解决同业竞争，拟注入世纪阳光股权和民生家乐资产： 公司控股股东海航商业为兑现承诺解决公司同业竞争问题，拟将汉中世纪阳光部分股权和民生家乐的商业资产转让给公司，具体细节分别为： 1）世纪阳光：转让前该公司股权结构为海航商业控股60.31%，公司持股19.75%，公司全资子公司宝鸡商场持股19.75%，世纪阳光职工持股会持股0.18%。此次海航商业拟将44%的世纪阳光股权转让给公司，作价3.35亿元，较账面净资产增值215.73%，主要是房屋建筑物和土地使用权增值幅度较大。转让后，公司持股比例由19.75%增加到63.75%，合并宝鸡商场所持19.75%股份后，公司持股比例增至83.5%。2011年世纪阳光营业收入2.47亿元，净利润167.42万元，净利率0.7%；2012年1-11月营业收入1.92亿元，净利润540.90万元，净利率2.8%。 2）民生家乐：民生家乐是海航商业的控股子公司，主营超市业务，目前在陕西省内拥有14家门店。2011年该公司营业收入4.82亿元，净利润256.71万元；2012年1-11月营业收入4.53亿元，亏损540.89万元。海航商业拟将其全部经营资产及相关负债转让给公司全资子公司宝鸡商场，作价4432.83万元，增值率197.53%。值得注意的是，民生家乐目前涉及购宝集团诉晶众实业债务纠纷案、汉中祥瑞商业广场租赁合同纠纷案等若干案件。鉴于其盈利能力欠佳，且因仲裁案件尚未了结导致部分标的资产目前仍存在权利转移受限的情形，公司独立董事和定增保荐机构均对此次收购持保留意见。不过海航商业选择转让资产而非注入股权的方式，对于避免公司被牵扯进纠纷提供了一定保障。 ◆拟注入资产质量较差，民生家乐经营处亏损状态： 我们认为此次公告的两项收购有助于解决公司同业竞争问题，进一步丰富完善公司在陕西省内的战略布局。但注入的资产质量都较为一般，特别是民生家乐。据2011年3月相关新闻报道，民生家乐收购陕西三棵树超市的19家门店后，门店数量增至37家。而此次公告中显示民生家乐门店为14家，表明该公司之前可能经历了关店调整阶段。我们认为目前超市行业仍面临租金和人工成本上涨的压力，所收购民生家乐的超市资产经营短期扭亏为盈难度较大。 ◆下调至中性评级，6个月目标价5元： 我们暂维持公司股本全面摊薄后2012-2014年EPS分别至0.15/0.18/0.20元的判断不变，以2011年为基期未来三年CAGR为16.0%。目标价5元，对应2013年27.8X市盈率。我们认为公司此次为兑现承诺注入的资产质量较差，同时考虑到公司2013年1月25日定增解禁对股价可能造成的影响以及公司估值处于同行偏高位臵，我们下调公司至中性评级。 ◆风险提示：新门店培育期过长侵蚀利润，期间费用过高及公司冗员问题 业绩预测和估值指标 2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入（百万元） 2,343 2,850 3,257 3,694 4,142 营业收入增长率 89.97% 21.62% 14.29% 13.43% 12.14% 净利润（百万元） 59 61 69 87 96 净利润增长率 21.80% 3.47% 12.02% 26.52% 10.08% EPS（元） 0.13 0.13 0.15 0.18 0.20 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.39% 7.23% 3.65% 4.41% 4.63% P/E 37 36 32 25 23 P/B 3 3 1 1 1 中性（调降） 当前价/目标价：4.69/5.00元 目标期限：6个月 分析师 唐佳睿 CFA CAIA FRM (执业证书编号：S0930510120009) 021-22169161 tangjiarui@ebscn.com 联系人 李坤 021-22169103 likun@ebscn.com 梁江泽 021-22169312 liangjz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.73 总市值(亿元)：22.20 一年最低/最高(元)：4.09/6.38 近3月换手率：18.39% 股价表现(一年) -20%-8%5%18%30%01-1202-1204-1205-1207-1208-1210-1212-12西安民生沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.75 -15.12 -15.14 绝对 7.58 -5.04 -4.25 相关研报 业绩符合预期，定增已完成未来财务费用有望下降 ··········································· 2012-10-29 非公开发行投资四大项目，缓解财务费用压力 ··········································· 2012-09-20 业绩符合预期，百货业务收入增长较快 ··········································· 2012-08-27 2013-01-06 西安民生 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图表1:公司资产注入进程安排 2011年12月21日公司控股股东和控股股东母公司避免同业竞争承诺的公告 时间 注入公司 前次重大资产重组完成后 三年内将所持有的世纪阳光、民生家乐股权注入西安民生； 本承诺出具之日起3年内(2011.12.21公告) 海航商业控股将把目前下属的其他商业百货业务注入西安民生，包括兴正元、天津国际商场有限公司 本承诺出具之日起5年内(2011.12.21公告) 海航商业控股将把目前下属的其他商业超市业务注入西安民生，包括上海海航家乐企业管理有限公司、北京海航家乐商业管理有限公司、广东海航乐万家连锁超市有限公司 在将商业百货和超市业务注入西安民生过程中，海航商业控股及其控制的公司将尽量避免再投资于与西安民生构成潜在同业竞争的商业百货和超市业务。如出于业务发展及整合的需要，海航商业控股及其控制的公司确需开发、收购、投资新的商业百货和超市业务项目时，在开发、收购、投资该等项目前，海航商业控股将书面通知西安民生，并给予西安民生对开发、收购、投资该等项目的优先选择权；如西安民生放弃行使优先选择权，海航商业控股将在该等新增商业百货和超市业务达到盈利后及时注入西安民生。 资料来源：公司公告 相关报告 20100812 业绩低于预期，期间费用率高企--1H2010 西安民生中报点评 20101026 业绩符合预期，毛利率同比大幅提升--西安民生2010 年三季报点评 20110223 西安民生：业绩符合预期，期待世博园艺会效应--2010 年报点评 20110316 西安民生：变更定增项目，向省内二线城市扩张---公司公告点评 20110426 西安民生：业绩低于预期，毛利率同比下滑是主因--1Q2011季报点评 20110816 西安民生：业绩略低于预期，扣非后增速差强人意---1H2011中报点评 20111025 西安民生：业绩符合预期，财务费用侵蚀较多经营利润---3Q2011季报点评 20120326 西安民生：托管兴正元购物中心，该门店未来潜力较大---公司公告点评 20120424 西安民生：业绩基本符合预期，短期财务费用压力较大---2011年报&1Q2012季报点评 20120828 西安民生：业绩符合预期，百货业务收入增长较快---1H2012中报点评 20120920 西安民生：非公开发行投资四大项目，缓解财务费用压力---公司公告点评 20121029 西安民生：业绩符合预期，定增已完成未来财务费用有望下降---3Q2012季报点评 2013-01-06 西安民生 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%201020112012E2013E2014E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 2,343 2,850 3,257 3,694 4,142 营业成本 1,819 2,188 2,539 2,876 3,222 折旧和摊销 58 67 60 69 78 营业税费 22 32 36 41 46 销售费用 189 228 264 296 331 管理费用 222 263 264 303 336 财务费用 17 62 72 63 81 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 -2 5 0 0 0 营业利润 67 74 81 102 113 利润总额 68 80 81 102 113 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 59.39 61.45 68.84 87.10 95.88 2010 2010 2011 2012E 2013E 2014E 总资产 2,779 3,641 3,759 4,180 4,599 流动资产 1,363 2,114 2,164 2,4 4 2,751 货币资金 998 1,465 1,466 1,662 1,864 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 18 34 24 28 31 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 135 160 167 189 212 存货 137 190 202 229 257 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 97 131 131 131 131 固定资产 446 643 775 901 1,019 无形资产 57 56 54 3 52 总负债 1,9 6 2,791 1,871 2,205 2,528 无息负债 1,219 1,372 1,442 1,642 1,821 有息负债 757 1,419 429 563 707 股东权益 803 850 1,888 1,976 2,071 股本 304 304 473 473 473 公积金 340 346 1,153 1,162 1,172 未分配利润 159 200 262 340 426 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2010 2011 2012E 2013E 2014E 经营活动现金流 108 253 222 325 339 净利润 59 61 69 87 96 折旧摊销 58 67 60 69 78 净营运资金增加 161 342 162 90 118 其他 -171 -217 -68 79 47 投资活动产生现金流 -391 -356 -130 -200 -200 净资本支出 78 376 200 200 200 长期投资变化 97 131 0 0 0 其他资产变化 -565 -862 -330 -400 - 00 融资活动现金流 4 7 569 -92 71 62 股本变化 34 0 169 0 0 债务净变化 672 662 -990 134 143 无息负债变化 741 154 70 200 180 净现金流 145 467 1 197 202 资料来源：光大证券、上市公司 0%5%10%15%20%25%30%020406080100120201020112012E2013E2014E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%100%010002000300040005000201020112012E2013E2014E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201020112012E2013E2014E资本回报率ROEROAROICWACC 2013-01-06 西安民生 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2010 2011