华孚色纺(002042)：蓝海中的航空母舰，持续发展的色纺纱龙头

1HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-简评报告 华孚色纺 002042 总评：2010年受益于高棉价（非棉产品需求增多、公司的低价储备棉）、海外补库需求，公司收入增长45.4%；除主营业务增长外，加上投资收益和政府补贴，净利润大增153.59%。2011年预计秋棉上市后棉价、纱价下滑，如果产能不增加，总收入会相应减少。2011年随着扩产、产品结构优化、产业西移，预计净利润增速在30%左右。公司竞争优势明显，行业向好，我们看好其长期发展。 盈利预测：预计2011-2013年EPS分别是1.76元、2.49元、3.35元。目前股价26.43元，仅对应11年15倍PE，估值安全较高，目标价35.02元，给予增持评级。投资者可根据棉价和并购计划的实施情况择时关注。 公司看点： 行业保持15%以上高增速。色纺纱作为纱线行业的新兴蓝海领域，发展迅速。目前仅占纱线行业的3%，提升空间巨大。色纺纱具有环保、色彩时尚、功能性强的优势，尤其适用于快时尚类休闲产品。随着工艺的发展，其适用领域将越来越广阔。 公司竞争优势突出，通过产业西移、产品结构优化、扩产持续提升业绩。 公司作为行业龙头，在规模、管理、研发方面内具有优势，与竞争对手百隆一起形成行业寡头垄断。公司独特之处在于主动介入下游服装设计环节，通过研发流行色与面料研发、服装款式设计相结合，为下游提供高附加值服务，引领色彩时尚的同时，扩大对色纺纱及公司品牌的认可。公司将加强研发优化产品结构提升毛利率，产能西移降低成本，加大区域配套设施建设，在江西染厂、宿迁染厂、石河子染色项目上增加投资1亿元。 并购计划实施有利于增厚业绩。今年大概率会通过并购来扩大产能。公司业绩一直也受制于产能问题。目前独家租赁的产能都会是并购对象。 风险提示：新棉上市后棉价可能出现大幅下滑，带动纱线价格下降。 股价催化剂：并购计划的实施。 盈利预测 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入(万元) 478310.54 586265.23 739866.73 922613.81 增长率 45.4% 22.6% 26.2% 24.7% 营业利润(万元) 43496.37 57971.49 82861.64 112200.82 增长率 99.0% 33.3% 42.9% 35.4% 净利润(万元) 37120.16 48870.08 69072.60 92886.26 增长率 153.6% 31.7% 41.3% 34.5% 每股净资产（元） 9.39 11.15 13.64 16.98 每股收益（元） 1.34 1.76 2.49 3.35 首次 增持 分析师：张先萍 投资咨询执业证书编号：S0630511010020 联系信息： 021-50586660-8633 zxp@longone.com.cn 联系人：丰婧 联系信息： 021-50586660-8672 fengjing@longone.com.cn enjoyinggiving@hotmail.com 日期 分析：2011年4月18日 价格 当前市价：26.68元 目标价：35.2元 股价表现 蓝海中的航空母舰 持续发展的色纺纱龙头 ——调研简报 2HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 资讯短报 一、棉价对公司的影响 公司对棉价的判断： 对于棉价公司总体认为秋棉上市的时候棉花价格会下降，而且有可能是急挫下降。但是不会回到过去低棉价时代。目前虽然期货价格在跌，但是现货价格没有跌，新疆的4级棉还要卖到31200元。进口棉现在比国内棉价格还要贵，因此国内棉花价格在新棉上市之前跌不下来，应该是在高位震荡的状态。而且今年棉花的质量不佳，相比之下用量还会增加，对库存是个挑战。 高棉价时代对公司的影响： 1、 棉价带给公司的利润是暂时的，非主要的。公司的主要盈利来源是依靠产品创新和引领色彩时尚。 2、 高棉价时代会促使下游服装公司更多使用非棉产品，更多使用色纺纱，有利于色纺纱行业的发展。只有色纺纱可以做到多种纤维混纺。 3、 产品定价是跟随当时的棉价，公司真正使用的储备棉的价格与市场棉价中间有差价，因此棉价越涨，利润越高。高棉价其实对于产业链两端的影响不大，因为都可以转嫁出去，主要是中游的制造商受到挤压。 二、订单与提价情况 订单情况： 目前接单到6月份，但是接单的情况有所改变。今年的订单下的都是小单，因为企业多数不适应高棉价时代，采取观望态度，希望棉价再低一些的时候再接单，同时由于纱线是成本加成的定价模式，而纺织厂的上游客户也希望棉价降一些再下单，这样共同造成订单推后。 产品提价情况： 去年价格的涨势基本是跟着当时的棉价走，总体提价了60%，40%是工费（包括所有能耗）。主要是总体彩新的需求提升。以后价格也会基本跟着棉价走，如果棉价下跌，色纺纱纱价也将随之下降。毕竟色纺纱在纱线中目前只占有全球3%的市场份额。 出口退税率下降的影响： 总体来说影响不大。公司的定价方法是成本加成法，毛利率是很重要的目标。产品定价会综合考虑出口退税、汇率等影响因素，最终成本会转嫁出去。 三、产能情况 1、目前产能状况是新疆24.6万锭；黄淮32.3万锭；长江9.25万锭；浙江39.9万锭。其中麻灰占比60%左右，由黑白灰三色混纺而成，批量生产；彩色40%左右。 2、规模足够大的时候，分类产能会做的很好。新疆项目的自动化程度很高。对于公司来说一直是产能在限制销售收入。 3、募投项目中浙江项目7月份试产，11年会释放小部分产能，大部分产能将于12年释放；新疆项目也会进行试产， 12年产能释放。 3HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 资讯短报 四、发展战略及竞争优势 发展战略： 以规模化带动差异化。未来的重点在服务。 核心竞争力： 公司核心竞争力在于创新产品、引领色彩时尚、提供高附加值的服务。 时尚有三个元素：色彩、材质、款式，华孚色纺能提供色彩、材质和一个简单的款式。比如07年底逐渐显现的金融危机时期，华孚就推出了麻灰色，代表了人们暗淡的心情。 色纺纱优势： 色纺纱在全球纱线占比3%，提升空间很大，目前还处于培育期。高棉价时代非棉产品增大也有利于色纺纱行业发展。色纺纱主要具备以下几个特点： 1、环保。三分之一的原料染色就能做有色产品，排污少，较为环保； 2、个性化需求，小批量，多品种，能更好满足快时尚的要求。 3、功能性强。能够实现多种纤维的混纺，产生各种功能性产品。 4、色彩时尚。一根纱线上拥有多颜色能形成立体感和朦胧感。 色纺纱比起其他纱线价格要高，但是对下游服装公司来说，算上后期费用，总体差不多。国外的品牌有些使用色纺纱的比例高达70%，国内对色纺纱的认知度还较低。未来公司将兼顾国内、国外两个市场，细分服务。 图 1. 色纺纱生产流程 资料来源：华孚色纺、东海证券研究 原色纤维 配棉 染色 脱水 湿棉开松 烘干 成包 工艺混棉 染色纤维 工艺选配棉 原色纤维 包装 装笼 清花 条卷 预并 并条 梳棉 精梳 粗纱 细纱 并纱 络筒 捻线 4HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 资讯短报 资产负债表(百万元) 20102011E2012E2013E 利润表(百万元) 20102011E2012E2013E现金及现金等价物 158872 158872 158872 187465 营业收入 478311 586265 739867 922614 应收款项 47087 56217 70946 88470 增长率 45.4%22.6%26.2%24.7% 存货净额 171158 199159 247242 304529 营业成本 383985 469129 581757 715948 其他流动资产 44928 46901 59189 73809 营业成本/营业收入 80.3%80.0%78.6%77.6% 流动资产合计 422045 461150 536250 654272 营业税金及附加 1118 1055 1332 1661 固定资产 152262 165035 174383 181426 销售费用 21404 29372 41950 56279 无形资产及其他 16197 15117 14038 12958 销售费用/营业收入4.5%5.0%5.7%6.1% 投资性房地产 5746 5746 5746 5746 管理费用 19592 23275 29077 35982 长期股权投资 1054 1054 1054 1054 管理费用/营业收入4.1%4.0%3.9%3.9% 资产总计 597305 648102 731471 855457 财务费用 12449 5462 2889 543 短期借款及交易性金融负债 132563 83449 38981 0 投资收益 4316 0 0 0 应付款项 147311 186712 231790 285496 资产减值及公允价值变动 (582)0 0 0 其他流动负债 39572 50590 63397 78589 其他收入 0 (0)0 0 流动负债合计 319445 320751 334167 364084 营业利润 43496 57971 82862 112201 长期借款及应付债券 1254 1254 1254 1254 增长率 99.0%33.3%42.9%35.4% 其他长期负债 13067 13067 13067 13067 营业外净收支 2239 2238 2238 2238 长期负债合计 14321 14321 14321 14321 利润总额 45735 60209 85100 114439 负债合计 333766 335072 348488 378405 增长率 101.3%31.6%41.3%34.5% 少数股东权益 2871 3493 4372 5555 所得税费用 8142 10717 15148 20370 股东权益 260667 309538 378610 471496 少数股东损益 473 622 879 1182 负债和股东权益总计 597305 648102 731471 855457 归属于母公司净利润 3712048870 69073 92886 增长率 153.6%31.7%41.3%34.5% 关键财务与估值指标 20102011E2012E2013E 现金流量表(百万元) 20102011E2012E2013E每股收益 1.341.762.493.35 经营活动现金流 29194 76088 71552 95859 每股红利 0.000.000.000.00 资本开支 (50552)(26974)(27084)(28286) 每股净资产 9.3911.1513.6416.98 其它投资现金流 2044 0 0 0 ROS 8%8%9%10% 投资活动现金流 (38608)(26974)(27084)(28286) ROE 14%16%18%20% 权益性融资 0 0 0 0 毛利率 20%20%21%22% 负债净变化 (4705)0 0 0 EBIT Margin 11%11%12%12% 支付股利、利息 0 0 0 0 EBITDA Margin 14%14%14%15% 其它融资现金流 133702 (49113)(44469)(38981) 收入增长 45%23%26%25% 融资活动现金流 124293 (49113)(44469)(3898