请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司研究2011年4月18日 水泥制造 署名人：李凡 S0960209060268 0755-82026745 lifan@cjis.cn 6－12个月目标价： 45.20元 当前股价： 39.49元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 3057.33 总股本(百万) 3533 流通股本(百万) 3533 流通市值(亿) 1395 EPS（TTM） 1.75 每股净资产（元） 10.09 资产负债率 41.0% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 海螺水泥 10.77 44.44 70.22 上证综合指数 5.18 12.86 3.45 -70%-56%-42%-28%-14%0%14%2010/4 2010/7 2010/10 2011/1海螺水泥上证综合指数 相关报告 《海螺水泥-节能减排帮助公司利润率创新高》2011-3-29 《海螺水泥-公司业绩预增点评》2011-1-11 《海螺水泥-受益拉闸限电，业绩继续稳定增长》2010-10-26 海螺水泥 600585 推荐高利润阶段超预期延续 今日公司发布1季度季报，1季度公司实现熟料和水泥净销量2900万吨。1季度公司实现营业收入93.14亿元，同比增长53.45%；归属于上市公司股东的净利润为22.16亿元，较上年同期增长179.7%；每股盈利0.63 元。 投资要点： „ 需求旺盛，限产保价使高利润阶段在1季度超预期延续。华东地区1季度水泥价格持续高企，上海，江苏，浙江P.O42.5水泥价格一直维持在450元/吨以上的价格远远超出了我们在去年12月份的预计，从而保证公司在1季度实现吨毛利125元,同比增长近100%，因此公司1季度业绩大幅度超出我们在年初预期。我们认为导致这种超预期的主要因素有二：1、需求增速超预期，1季度房地产投资增速并没有出现明显下滑，全国仍高达34%，而华东区域首房地产投资影响相对其他区域更为明显。2、华东各水泥企业在经历去年上半年几乎全行业亏损的情况下。在价格较为满意的情况下，在春节期间实施了产能的协同。从而保证了水泥的高价格和高利润水平； „ 4、5月份江苏浙江的电力供应紧张可能促使水泥价格仍保持高位。据传，江苏浙江由于今年夏天可能出现电力供应紧张，行业内都希望这种限电能让水泥价格在高位持续时间延长，甚至进一步上涨。目前我们并不掌握江浙地区缺电的可能幅度。但从行业内了解，由于缺电引起的限产力度可能远远小于去年由于节能减排的幅度。去年的水泥价格暴涨是因为节能减排的限电一致延续到10到11月的需求旺季，而由于缺电导致的限电可能仅限于7-8月份。所以预期限电可能会导致水泥价格在目前位置进一步暴涨可能性偏小，但维持高价位的时间进一步延长则是有可能的。当然这还取决于紧缩的货币政策对水泥需求增速在2-3季度的影响幅度； „ 维持“推荐”评级。在考虑到下半年到明年水泥需求增速减缓的背景下，我们预计公司11-13年摊薄后的EPS分别为1.84、1.89和2.16元。目前14倍左右的市盈率基本合理，给予“推荐”的投资评级。 风险提示 „ 电力紧张对水泥供给影响低于预期 主要财务指标 单位：百万元 20102011E2012E2013E营业收入(百万元) 34508429004750053750同比(%) 38%24% 11%13%归属母公司净利润(百万元) 6171 9737 10012 11468 同比(%) 74%58% 3%15%毛利率(%) 32.1%39.4% 36.9%37.0%ROE(%) 17.6%20.9% 17.7%16.9%每股收益(元) 1.751.84 1.89 2.16 P/E 33.6514.22 13.83 12.07 P/B 3.96 2.98 2.45 2.04EV/EBITDA 10 6 6 5 资料来源：中投证券研究所 备注：11-13年为全面摊薄数据 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/6 表 1 公司季度经营数据比较 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 收入（亿元） 75.53 51.45 60.91 64.32 73.30 60.70 77.98 84.90 121.50 93.15 环比增速 16.6% -31.9% 18.4% 5.6% 14.0% -17.2% 28.5% 8.9% 43.1% -23.3% 毛利率 20.9% 22.1% 28.2% 28.6% 33.2% 24.1% 26.1% 29.2% 41.9% 39.8% 费用率 10.8% 12.1% 11.1% 10.5% 10.6% 10.1% 9.9% 9.5% 9.0% 9.0% 归属股东净利润（亿元） 5.89 4.09 8.88 9.38 13.09 7.92 10.04 13.63 30.12 22.16 环比增速 -16.3% -30.6% 117.2% 5.6% 39.6% -39.5% 26.8% 35.7% 121.1% -26.4% 净利率 7.8% 7.9% 14.6% 14.6% 17.9% 13.1% 12.9% 16.0% 24.8% 23.8% 数据来源：公司公告、中投证券研究所 表 2 公司在建生产线情况 项目 产能（万t/y） 状态 池州海螺2×4500t/d熟料生产线及18MW余热发电项目 400 在建 芜湖海螺三期2×12000t/d 熟料生产线及36MW余热发电项目 1000 在建 铜陵海螺12000t/d 熟料生产线项目 500 在建 千阳海螺4500t/d 熟料生产线、9MW余热发电及220 万吨水泥粉磨项目 200 试运行 新宁海螺三期4500t/d 熟料生产线及9MW余热发电项目 200 试运行 济宁海螺4500t/d 熟料生产线及9MW 余热发电项目 200 部分投产祁阳海螺日产4000t/d新型干法熟料水泥生产线及9MW纯低温余热发电项目 150 在建 龙陵汇合2500t/d熟料生产线及4.5MW余热发电及120 万吨水泥粉磨项目 100 在建 合计 2750 数据来源：公司年报、中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/6 表 3 公司盈利预测假设 营业收入 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E熟料产能(万吨) 7,596.00 8,586.0010,206.0013,000.0015,880.00 17,500.0020,000.00水泥产能(万吨) 7,965.00 9,460.0010,550.0015,000.0018,100.00 21,000.0024,000.00销量(万吨) 8,652.00 10,206.0011,838.0013,719.0616,500.00 19,000.0021,500.00+/- 14.58% 17.96%15.99%15.89%20.27% 15.15%13.16%价格(元/吨) 217.01 237.39211.17251.54260.00 250.00250.00+/- 1.81% 9.39%-11.05%19.12%3.37% -3.85%0.00% 营业成本 单吨熟料煤耗(吨) 0.156 0.164 0.156 0.156 0.156 0.156 0.156 单吨产品煤耗(吨) 0.126 0.127 0.121 0.121 0.121 0.121 0.121 采购煤价(含税)(元/吨) 475.00 517.00 550.000 560.000 660.000 663.000 662.000 煤炭成本(不含税)(元/吨) 51.08 56.05 56.72 57.75 68.06 68.37 68.27 +/- 3.49% 9.73%1.19%1.82% 17.86% 0.45% -0.15%单吨电耗(度) 90.00 93.00 93.00 93.00 93.00 93.00 93.00 电价(元/度) 0.58 0.59 0.62 0.60 0.62 0.62 0.62 电力成本(不含税)(元/吨) 44.62 46.90 49.28 47.69 49.28 49.28 49.28 +/- -0.10% 5.11%5.08% -3.23%3.33% 0.00% 0.00%余热发电(万度) 9798 76484 192000 321000.00 450000.00 520000.00 600,000.00节省电价 0.36 0.37 0.37 0.37 0.37 0.37 0.37 节省总成本(万元) 3527.28 28299.08 71040.00 118770.00 166500.00 192400.00 222000.00 余热发电节省平均成本(元/吨) 0.41 2.77 6.00 8.66 10.09 10.13 10.33 能源成本(元/吨) 95.28 100.17 100.00 96.78 107.25 107.52 107.22 原材料成本 31.55 26.10 26.10 26.10 26.10 26.10 26.10 制造费用成本 17.22 16.99 16.99 16.99 16.99 16.99 16.99 人工成本 3.05 2.91 2.91 2.91 2.91 2.91 2.91 其他成本 5.64 4.24 4.24 4.24 4.24 4.24 4.24 合计 152.75 150.41 150.24 147.02 157.49 157.77 157.46 数据来源：公司公告、中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/6 图 1 华东地区主要城市水泥价格 2002503003