请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司简报2011年4月18日 氮肥 署名人：芮定坤 S0960109074123 010-63222951 ruidingkun@cjis.cn 参与人：梁皓 S0960111010122 010-63222937 lianghao@cjis.cn 6－12个月目标价： 24.00元 当前股价： 21.12元 评级调整： 首次 基本资料 上证综合指数 3050.53 总股本(百万) 542 流通股本(百万) 542 流通市值(亿) 114 EPS（TTM） 1.06 每股净资产（元） 9.51 资产负债率 72.5% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 湖北宜化 2.03 10.11 -7.73 上证综合指数 5.33 9.29 2.67 -44%-33%-22%-11%0%11%22%2010/4 2010/7 2010/10 2011/1湖北宜化上证综合指数 相关报告 湖北宜化 000422 推荐未来持续发展能力强 投资要点： „ 尿素：新疆宜化60万吨尿素项目值得期待。今年1季度煤炭价格快速上升，同期尿素价格在 3 月份开始下滑，公司煤头尿素盈利能力减弱。但公司内蒙气头尿素通过技改产能达到120万吨/年，而且天然气价格上涨幅度相对小，盈利能力同比增强。新疆地区煤炭价格低廉，煤头尿素成本在1000元/吨左右，公司60万吨尿素产能预计将于今年4季度投产，12年开始贡献利润。 „ PVC:二季度开始发力。青海宜化30万吨PVC目前已在试车，预计二季度可以投产。内蒙宜化PVC装置1季度运行不稳定，3月份开始逐步好转，而且二季度电价将由0.42元调低至0.36元，PVC吨成本可以下降约400元，盈利能力将明显增强。新疆宜化30万吨PVC项目今年2季度开始动工，预计2012年年底投产。 „ 股权收购增加二铵权益产能。公司受让宜化肥业50%股权增加二铵权益产能35万吨/年。公司去年二铵毛利率在30%左右，主要是公司销售了09年的部分存货，以及在硫磺价格处于低位时储备了大量硫磺。今年以来硫磺价格的快速上涨使二铵成本大幅上升，目前二铵价格在 3300 元/吨，随着 6 月份出口期将至，预计未来磷肥价格会保持相对稳定。 „ 磷矿：投产可能在 13 年。宜化肥业下属的江家墩矿业（占 77.36%股权）拥有 1亿吨磷矿石储量，该矿矿石品位较高，预计在30%左右。公司计划新建100万吨/年磷矿石产能，目前正在办理采矿证，预计13年有可能投产。磷矿石作为不可再生资源，国土资源部已将磷矿列为2010年后不能满足中国国民经济发展要求的20个矿种之一，未来磷矿石的资源属性将得到越来越受到重视。 „ 投资建议：今年1季度以来，煤炭和硫磺等原材料价格的快速上涨压缩了公司的盈利空间，但我们预计2季度PVC业务将开始发力。我们认为在目前油价价格高企的局面下，公司在内蒙和新疆等地合理布局，利用当地的廉价资源，在未来的竞争中将长期占据成本优势和先行优势，持续发展能力强。预计 11-13 年公司的eps为1.31,1.98和2.22，6-12个月目标价24元，给予推荐评级。 风险提示： „ 下游需求低迷，公司项目进展低于预期 主要财务指标 单位：百万元 20102011E2012E2013E营业收入(百万元) 11545162871903620352同比(%) 32%41% 17%7%归属母公司净利润(百万元) 573 713 1075 1203 同比(%) 141%25% 51%12%毛利率(%) 22.8%19.0% 20.3%20.4%ROE(%) 21.0%21.1% 24.4%21.6%每股收益(元) 1.06 1.31 1.98 2.22 P/E 19.16 15.39 10.21 9.12 P/B 4.03 3.24 2.49 1.97 EV/EBITDA 10 9 7 6 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/3 附：财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2010 2011E 2012E 2013E会计年度2010 201120122013流动资产 7220 9033 11831 15100 营业收入11545 16287 19036 20352 现金 1562 3337 5280 8017 营业成本 8918 13184 15165 16190 应收账款 620 591 759 834 营业税金及附加 31 42 49 53 其它应收款 310 326 381 407 营业费用 615 868 1015 1085 预付账款 2045 923 1062 1133 管理费用 395 570 655 690 存货 2521 3623 4079 4423 财务费用 432 445 473 514 其他 163 233 271 284 资产减值损失 61 60 60 60 非流动资产 11525 12735 13577 13877 公允价值变动收益 -0 2 2 2 长期投资 7 7 7 7 投资净收益 5 1 1 1 固定资产 9016 11119 12580 13193 营业利润 1099 1120 1621 1763 无形资产 520 434 289 125 营业外收入 90 40 40 40 其他 1982 1176 701 552 营业外支出 29 21 23 23 资产总计 18746 21769 25407 28976 利润总额 1160 1139 1639 1780 流动负债 6629 7337 7815 8209 所得税 132 130 187 203 短期借款 3722 3153 3272 3307 净利润 1027 1009 1452 1577 应付账款 1168 1762 1921 2100 少数股东损益 455 296 377 374 其他 1740 2422 2621 2802 归属母公司净利润 573 713 1075 1203 非流动负债 6961 8319 10081 11731 EBITDA 2276 2465 3221 3583 长期借款 5501 6947 8590 10285 EPS（元） 1.06 1.31 1.98 2.22 其他 1459 1372 1491 1446 负债合计 13590 15656 17895 19940 主要财务比率 少数股东权益 2430 2726 3103 3477 会计年度2010 201120122013 股本 542 542 542 542 成长能力 资本公积 340 340 340 340 营业收入 31.841.116.96.9% 留存收益 1763 2421 3442 4590 营业利润 113.82.0% 44.78.7%归属母公司股东权益 2726 3386 4409 5559 归属于母公司净利润 140.924.550.711.9%负债和股东权益 18746 21769 25407 28976 获利能力 毛利率 22.819.020.320.4现金流量表 净利率 5.0% 4.4% 5.6%5.9%会计年度 2010 2011E 2012E 2013EROE21.021.124.421.6经营活动现金流 458 3741 2639 3198 ROIC 11.3% 11.7% 14.315.1 净利润 1027 1009 1452 1577 偿债能力 折旧摊销 746 900 1127 1306 资产负债率 72.571.970.468.8 财务费用 432 445 473 514 净负债比率 投资损失 -5 -1 -1 -1 流动比率 1.09 1.23 1.51 1.84 营运资金变动 -1759 1296 -433 -214 速动比率 0.71 0.73 0.99 1.30 其它 17 92 21 17 营运能力 投资活动现金流 -