金融工程研究 中国证券市场 投资要点： z 指数进退两难，板块分化明显，迎来多空套利良机。受紧缩预期影响，指数举棋不定，一方面，银行等金融股估值优势特征明显，连续两周收红，成为大盘头号“护旗手”，另一方面，中小板、创业板遭遇泡沫挤兑，回调力度较大。我们认为这种板块间的鲜明分化，给市场带来了良好的多空套利机会，投资者可以做多以大盘蓝筹为代表的上证50ETF或者上证180ETF，做空以中小板为代表的深100ETF，同时获取多头的超额收益和空头的折价收益。z 远期跨期套利依然有利可图。根据上周的建仓建议，S94存在135次交易机会，净盈利为8.4点。S95存在133次熊市套利机会，净盈利为45.8点，折合成收益率为0.67%，年化收益率为32.32%。S96存在47次跨期套利机会，净盈利为62.4点，合计收益率为0.92%，年化收益率为43.93%。 z 本周投资建议：期现套利方面，IF1105、IF1106、IF1109的建仓基差分别为24.42点、41.8点、83.7点；跨期套利方面，熊市套利的建仓价差S94、S95、S96分别为64.02点、50.8点、35.3点；牛市套利的建仓价差分别为80.83点、63.91点、46.09点；关注新上市合约IF1112的跨期套利机会。对于资金量小的投资者，建议下周参与远期跨期套利，对规模资金投资者，建议参与多空套利。 z 投资风险：央行周日决定从下周四开始提高存款准备金率，对前两周表现出色的银行股形成压力，注意多头回调风险。 相关研究 《关注交割周的跨期套利机会》 2011/4/11 黄宜忠 尹方亮（协助） +86 755 21515596 yinfl@jyzq.cn 执业证书编号 黄宜忠：S0370108110545 金融工程研究 Financial Engineering Research 2011年4月18日 多空分化带来额外惊喜 ——套利周报（2011/4/18） 2011年4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -1-一 行情回顾 现货沪深300指数本周上涨5.59点，涨幅为0.17%。日行情涨跌不一，可见市场在此点位出现临时分歧。依据中证分类标准，各行业贡献指数点分布如图1，其中金融地产连续三周表现强势，贡献19.69点，成为市场维稳头号“将军”。我们认为银行地产的低估值与业绩超预期因素是延续这一波上涨的主要动能。 图1 沪深300指数行业贡献指数点分布（2011/4/11-2011/4/15） 2.10-7.851.64-0.12-4.03-4.8219.691.63-2.29-0.37-0.7320.381.770.485.396.2530.671.2014.240.97主要消费原材料医药卫生信息技术能源可选消费金融地产公用事业工业电信业务上周本周 资料来源：金元证券研究所 期货合约方面，IF1104于本周五顺利交割于3340.81点，当日收盘价为3340.60点，交割价差为-0.21点，未出现严重的“交割日现象”，IF1105、IF1106以及IF1109涨幅分别为0.02%、-0.08%、-0.12%。受展期影响，主力合约IF1105持仓量暴增至26522手，其余两只合约持仓量仅出现小幅增加，各连续合约的成交持仓比相比上周进一步减小，表明交割周市场投机氛围趋冷态势明显，见表1。图2至图5描述了各合约的详细日行情变化 表1 各合约周行情 涨跌幅(%) 持仓量(手)持仓变化(手) 成交量(手) 成交持仓比IF1104 -0.52 0 -25641 475547 \ IF1105 0.02 26522 22866 395781 14.92 IF1106 -0.08 7250 946 20032 2.76 IF1109 -0.12 1685 203 1461 0.87 资料来源：金元证券研究所 图2 IF1104成交量、持仓量与基差变化 13797414935213195037405188662285919725135205928011.17-0.772.77-6.36-18.342011/4/112011/4/122011/4/132011/4/142011/4/15成交量持仓量基差 资料来源：金元证券研究所 2011年4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2-图3 IF1105成交量、持仓量与基差变化 908920415457811238481966485790827217387218302652224.5713.2321.7710.4413.862011/4/112011/4/122011/4/132011/4/142011/4/15成交量持仓量基差 资料来源：金元证券研究所 图4 IF1106成交量、持仓量与基差变化 323032104111377057116428650668186973725042.7728.4338.5725.4429.262011/4/112011/4/122011/4/132011/4/142011/4/15成交量持仓量基差 资料来源：金元证券研究所 图5 IF1109成交量、持仓量与基差变化 3142172522174611527154515861613168582.5769.8371.7765.4470.262011/4/112011/4/122011/4/132011/4/142011/4/15成交量持仓量基差 资料来源：金元证券研究所 现货ETF一改上周全面开花局势，分化明显。具体而言，商品ETF、中小板ETF以及深100ETF跌幅靠前，红利ETF、50ETF和180ETF则与沪深300指数同步走高。国际大宗商品期货价格回落带动商品ETF回调，中小板、创业板股票受到高估值压力，遭遇价格回归，以及银行蓝筹的继续发力，拉高指数，致使ETF间涨跌分明，在此等行情最适合利用股指期货实施多空策略。 2011年4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3-图6 日成交金额大于5000万的ETFs周涨跌幅比较（2011/4/11-2011/4/15） 0.17%-1.06%-1.38%0.64%0.14%0.96%-1.75%HS300 深100ETF 中 小 板 50ETF 180ETF 红利ETF 商品ETF 资料来源：金元证券研究所 二 套利分析 期现套利 本周是合约IF1104的交割周，总共包含1299个分钟行情数据。基差统计结果如表2。从上周期现套利的建议基差可知，本周一开盘后一分钟，合约IF1104和IF1105分别出现10.9点和9.9点的套利空间。从分钟行情比较，本周合约的波动性明显加剧，反映投资者在当前点位的纠结情绪。我们建议下周期现统计套利基差B1、B2、B3建仓位分别为24.42点、41.8点、83.7点。同时，由于下周一上市的新合约交割日为12月份，预留了足够长的交易时间，可以重点关注其套利机会。 表2 基差统计性质 B1 B2 B3 B4 平均 0.03 15.08 31.74 72.43 中位数 -0.39 14.38 30.75 71.54 标准差 5.89 4.67 5.03 5.63 区域 42.01 37.67 38.41 44.61 最小值 -18.57 0.57 18.23 53.23 最大值 23.44 38.24 56.64 97.84 资料来源：金元证券研究所 图7 分钟行情基差走势（2011/4/11-2011/4/15） -40-2002040608010012009:16:0010:46:0013:45:0010:15:0013:14:0014:44:0010:13:0013:12:0014:42:0010:11:0013:10:0014:40:0010:09:0013:08:0014:38:00B1B2B3B4 资料来源：金元证券研究所 2011年4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -4-跨期套利 按照建仓阈值的设定，它应等于均值加/减两倍标准差，进行数据回测发现本周S54、S65和S95分别存在获利空间为19.8点的熊市套利机会、16.8点和25.2点的牛市套利机会。这缘于周二合约IF1105低开35.6点，幅度过大，导致一分钟内迅速恢复到正常价差，抹平套利空间。我们认为这次套利机会仅是一个偶然定价误差，对于普通投资者而言，难以捕捉。 根据上周的建仓建议，S94存在135次交易机会，总盈利278.4点，在单次交易费用为2个点的假设下，那么S94的跨期套利净盈利仅为8.4点。 S95存在133次熊市套利机会，净盈利为45.8点，折合成收益率为0.67%，年化收益率为32.32%。 S96存在47次跨期套利机会，净盈利为62.4点，合计收益率为0.92%，年化收益率为43.93%。 表3 价差统计性质 S54 S64 S94 S65 S95 S96 平均 15.07 31.74 72.42 16.66 57.36 40.69 中位数 14.20 31.40 72.00 16.60 57.40 40.80 标准差 3.55 3.63 4.20 1.67 3.28 2.70 区域 41.40 25.00 32.60 24.40 35.20 17.80 最小值 -7.20 25.40 60.60 12.40 46.80 31.20 最大值 34.20 50.40 93.20 36.80 82.00 49.00 资料来源：金元证券研究所 图8 分钟行情合约价差走势（2011/4/11-2011/4/18） -2002040608010009:15:0010:45:0013:44:0010:14:0013:13:0014:43:0010:12:0013:11:0014:41:0010:10:0013:09:0014:39:0010:08:0013:07:0014:37:00S54S64S94S65S95S96 资料来源：金元证券研究所 2011年4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -5-下周跨期套利建仓建议阈值如表4。 表4 下周跨期套利建议阈值 S54 S64 S94 S65 S95 S96 熊市套利 7.97 24.47 64.02 13.33 50.80 35.30 牛市套利 22.16 39.01 80.83 20.00 63.91 46.09 资料来源：金元证券研究所 ETF基金的多空策略套利 在2010年年报中，我们曾经提到现阶段最适合作为股指期货期现套利的ETF组合为三元组合上证50ETF+上证180ETF+深100ETF，二元组合中指数跟踪效果最好的是上证180+深100组合，其次是上证50+深圳100组合。 ETF的多空策略套利过程如下：假设我们预期收益为正的ETF或者ETF组