信达股指周报市场情绪修复但单边操作难度大继续关注“多IC，空IF”的套利机会研究发展中心宏观小组2019年08月18日 ⚫整体来看，股市单边行情仍然比较鸡肋，中美贸易摩擦打乱了市场调整的节奏。在中美贸易摩擦仍存变数，内部经济下行压力未消，企业盈利增速继续探底，白马股半年报业绩频频“爆雷”，人民币汇率贬值恐慌情绪尚未缓解的背景下，我们认为股票市场将继续筑底，不建议投资者马上抄底。➢经济下行压力未消。7月宏观经济数据未能延续6月继续改善，而出现超预期下行，国内经济下行压力加大。半年报披露高峰期来临，二季度经济较一季度下一个台阶，在这样的背景下，上市公司业绩不容乐观，企业盈利仍是制约A股市场走势的根本。➢国内政策加码稳股市。在此前两融标的扩容并取消维持担保比例、证金公司下调转融资利率、央行在香港发行人民币央行票据等政策密集出台之后，本周又迎来了LPR形成机制改革，引导实际利率下行，利好上市公司业绩修复。因此，国内逆周期政策加码，市场下跌的空间有限。➢市场情绪逐步修复。本周A股市场在美股大幅调整，7月社融、信贷以及消费、投资和工业生产等多项数据大幅不及预期的情况下，顶住压力，企稳回升，可见当前市场情绪已经在逐步修复。⚫科创板映射叠加业绩改善预期，中小创将获得相对收益。创业板半年报预告确认业绩改善趋势，并购重组政策助力中小创业绩修复，货币政策重点改善小微企业融资困境，叠加科创板开市的示范效应，中小创将阶段性走强。此外，从绝对估值和相对估值来看，做多IC具有安全边际。⚫操作建议：单边：单边操作难度大，建议待市场情绪改善、指数企稳后再操作。套利：“多IC，空IF”的套利单继续持有。⚫投资评级：短期震荡⚫风险因素：中美贸易摩擦恶化；中小创业绩不及预期；政策宽松不及预期核心观点及操作建议 目录股指核心矛盾梳理股指周度市场回顾市场流动性跟踪12 第一部分 股指核心矛盾梳理➢8月16日召开的国务院常务会议重点部署运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低和解决“融资难”问题。➢8月17日央行发布公告，公布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制的具体细节。要点主要有2点：1.贷款市场报价利率报价按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成。LPR锚定公开市场操作利率，丰富央行货币政策工具箱。2.将贷款市场报价利率由原有1年期一个期限品种扩大至1年期和5年期以上两个期限品种，为中长期利率定价提供依据。⚫央行完善LPR形成机制，实质降低信贷利率水平，金融服务实体向前迈进一大步增加5年期以上的期限品种，由各报价银行以公开市场操作利率加点方式报价全国银行间同业拆借中心根据报价计算得出贷款市场报价利率并发布，为银行新发放贷款提供定价参考促进信贷利率和费用公开透明，严格规范金融机构收费，督促中介机构减费让利多种货币信贷政策工具联动配合，降低实体经济融资成本，确保实现年初确定的降低小微企业贷款综合融资成本1个百分点的任务目标要加强对有订单、有市场、有信用企业的信贷支持，确保不发生不合理抽贷、断贷着力解决小微企业“融资难”问题，强化正向激励和考核督导，引导银行积极拓展市场、创新业务模式、改进业务流程，更好服务实体经济。改革完善贷款市场报价利率形成机制提升银行风险偏好金融服务实体8月16日国常会要点资料来源：中国政府网， 股指核心矛盾梳理➢美国开启降息周期，中美利差扩大，中国货币政策的实施空间提升，市场对降息的预期也在升温。➢在结构性去杠杆的背景下，尤其是在国家调控房地产市场不放松的情况下，全面降息与上述政治意图是相悖的。此外，回顾历史我们可以发现，全面降息中实体经济受益少之又少。➢根据国常会的内容，接下来政策的核心在于解决小微企业“融资难”问题，降低小微企业融资成本。而改革完善LPR形成机制，LPR锚定公开市场操作利率，正是有利于有效引导实际利率下降。➢实际贷款利率的下降将降低企业的融资成本，活跃企业的投融资活动，增加企业的盈利能力，真正实现金融服务实体经济。对于股市而言，实际贷款利率下降，非金融企业盈利能力改善为A股市场带来向好的预期。⚫全面宽松后患无穷，降低实际利率水平实质性利好非金融企业部门资料来源：wind， 股指核心矛盾梳理➢美国2年期和10年期国债收益率自2007年以来首次出现倒挂。➢通过历史回溯我们可以发现，美国历史上衰退前均出现了2年期和10年期国债收益率的倒挂，市场因其释放的衰退信号引发恐慌也是无可厚非。➢但是利率倒挂领先经济衰退的时间为4个月到25个月不等，通过利率倒挂难以有效预期美国经济衰退的时间。⚫美国2年期和10年期国债收益率出现倒挂，所释放的衰退信号引发市场恐慌资料来源：wind 股指核心矛盾梳理➢回顾历史我们发现，美国长短期国债收益率倒挂均是始于美联储的加息周期。其背后的逻辑在于美联储加息到一定程度，引发信贷收缩，从而引起经济衰退。➢而本次美国长短期国债收益率倒挂前，美联储已经开启降息周期。在此背景下，传统的逻辑不再适用，本次市场对美国经济衰退的担忧源于中美贸易摩擦、全球经济不景气等因素。➢从利率水平上来看，本次美联储应对美国经济衰退的降息空间有限。⚫历史不会简单地重演：本次倒挂出现在美联储降息周期资料来源：wind 股指核心矛盾梳理➢当美国长期和短期国债收益率曲线开始走平，并最终形成倒挂，标普500指数随之在未来12个月内的表现以下跌为主。目前，美国10年期与2年期国债收益率也出现倒挂，这通常预示着未来美股走势不佳。➢虽然在美国衰退期，中美两国股市呈现高度一致性下跌走势，但美联储降息只是对A股市场造成扰动的外部因素，关键决定A股市场走势的因素仍在A股自身的内部条件。➢基本面并不支持中美股市一致性下跌。美国经济高位下滑的预期升温，而国内逆周期性政策的对冲下，A股市场盈利探底过程接近尾声，市场向下的空间有限，A股持续跟随美股下跌的可能性不大。本周美股大跌的情况下，A股低开高走走出独立行情也验证了这一点。⚫美国长短期国债收益率倒挂后，美股走势不容乐观，A股走势取决于自身基本面资料来源：wind 股指核心矛盾梳理➢8月公布的7月宏观经济数据，不论是社融、信贷数据，还是消费、投资和工业生产数据，均出现了超预期的下滑。其背后反映出当前我国宏观经济下行压力大，企业盈利增速下行势头尚未企稳。➢但从股市的表现来看，这些数据公布之后，股市并没有受到较大的影响，说明当前市场对宏观经济下行的预期已经有了较大的预期。从另一方面来看，在经济没有失速下行的情况下，后续经济下行压力对股市的拖累将趋弱。⚫经济继续下滑，但市场已经有了较为充分的预期经济指标变动情况8月（同比）7月（同比）2018年同期官方制造业PMI↑49.7%（仍低于荣枯线）49.4%（仍低于荣枯线）51.20%工业增加值↓4.8%（年内除2月意外最低6.3%（2018年6月以来新6.00%固定资产投资↓5.7%（不及市场预期）5.8%（超市场预期）5.50%房地产投资↓10.6%（连续3个月下滑）10.90%10.20%制造业投资↑3.3%（连续3个月上升）3.00%7.30%基建投资↓3.30%4.10%5.70%消费↓7.6%（下滑2.2个百分点）9.8%（2018年4月以来新8.80%出口（人民币）↑10.3%（超市场预期）6.1%（不及市场预期）5.40%社融增量↓10100亿元（不及市场预期）22629亿元（超市场预期）12254亿元社融存量增速↓10.70%10.92%10.84%新增人民币贷款↓10600亿元（不及市场预期）16600亿元（略低于市场预期）14500亿元M2↓8.1%（不及市场预期）8.50%9%CPI↑2.80%2.70%2.10%PPI↓-0.30%0.00%4.60%2019年7月 VS 6月宏观经济数据对比一览资料来源：wind 第二部分 市场流动性情况⚫月中税期扰动，央行重启逆回购操作➢月中税期扰动，资金面面临较大压力，各期限利率均出现不同程度的上升。央行重启逆回购操作，本周央行累计开展逆回购3000亿元。此外面对本周3830亿元MLF到期，央行小额超量续作MLF，但MLF利率不变。⚫降低实际贷款利率➢美联储降息过后，多家央行紧随其后，截至目前开启降息周期的国家已达30家，其中印度年内已经降息4次。在全球进入降息周期的背景下，我国央行是否会跟随降息也成为市场焦点。本周央行超额续作MLF操作基本符合市场预期，但是MLF和逆回购利率未变可以说是不及市场预期的。本周国常会定调降低实际利率后，央行公告称改革完善LPR形成机制，运用市场化改革办法推动降低贷款实际利率的效果。整体来看，货币继续保持合理充 央行公开市场资金投放情况资料来源：Wind净投放时间逆回购MLF国库定存逆回购MLF国库定存2019-8-12300—————3002019-8-13600—————6002019-8-141000—————10002019-8-153004000——3830—4702019-8-16800—————800合计30004000——3830—3170货币资金回笼货币资金投放本周央行公开市场资金投放情况（单位：亿元）时间逆回购到期MLF到期国库定存到期合计2019-8-19300——3002019-8-20600——6002019-8-211000——10002019-8-22300——3002019-8-23800——800合计3000——3000下周公开市场资金到期情况（单位：亿元）-15000-10000-5000050001000015000200002017-1-62017-2-102017-3-17 2017-04-212017-5-262017-6-302017-8-42017-9-82017-10-132017-11-172017-12-222018-1-262018-3-22018-4-62018-5-112018-6-152018-7-202018-8-242018-9-282018-11-22018-12-72019-1-112019-2-222019-3-292019-5-32019-6-72019-7-122019-8-16货币投放货币回笼货币净投放 资料来源：Wind，信达期货研发中心隔夜1周2周1个月3个月6个月9个月1年shibor2.6652.6732.7762.6532.6662.7282.9963.0775周度变化（BP）6.92.926.48.24.82.2-0.6-0.1银行间质押回购利率2.71662.84742.96463.28673.1933.45#N/A#N/A周度变化（BP）6.6920.0427.948.5512.63#N/A#N/A#N/A隔夜7天14天28天91天上交所2.6262.62512.63752.65322.7026周度变化（BP）50.231.9927.6515.786.54深交所3.0852.952.8752.7122.641周度变化（BP）48.5132.2422.653.228.181年3年5年7年10年中债国债2.59492.78182.93693.05483.0217周度变化（BP）2.550.43.08-0.260.01国开债2.68083.07343.27443.48953.4118周度变化（BP）5.21.311.09-1.27-1.28珠三角（直贴）长三角（直贴）中西部（直贴）环渤海（直贴）转贴利率2.52.42.62.652.4周度变化（BP）-10-10-10-10-20货币市场利率国债逆回购利率国债到期收益率6个月票据利率 资料来源：Wind，信达期货研发中心02468101214024681012141618GC001:加权平均GC007:加权平均GC014:加权平均0246810121405101520252016-09-232017-09-232018-09-23R-001:加权平均R-007:加权平均R-014:加权平均0.91.41.92.42.93.43.94.44.95.4SHIBOR:隔夜SHIBOR:1周SHIBOR:2周SHIBOR: