年报点评 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【公司·证券研究报告】 事件： 公司公布 2010 年报，全年实现营业收入 124.65 亿元，同比增 9.45%，归属于母公司所有者的净利润 14.04 亿元，同比降 29.65%，全年实现每股收益0.64 元，单 4 季度每股盈利 0.03 元。 研究结论 z 2010 年煤价再次大涨，压缩毛利空间 10 个点以上：我们预计 2010 年综合入炉煤价上涨约 16%，致使公司毛利率自 26.17%大幅降至 15.67%，仅比历史低谷的 08 年毛利水平高出 2.6 个点。今年政府严格限制合同煤价上涨的情况下，深圳能源拥有 60%的合同煤比例将很好地平抑市场煤价进一步上涨对公司的业绩压力。 z 长期趋势不改公司发电资产的优质盈利能力：背靠珠江三角洲优质用电市场的妈湾电厂搭配拥有 25 年照付不议 LNG 合同的东部电厂，构筑有别与其他火电公司的高盈利且稳定的业绩结构。妈湾电厂 10 年度电净利 8分/kwh，贡献公司利润大半；拥有 25 年长期 LNG 照付不议合约，装机占比近四成的 LNG 电厂盈利水平稳定，另外公司尚有部分可供出售金融资产可用来平滑业绩波动。尤其是在日本核电事件后，对于传统电源的重新认识及回归，在火电负荷不断提升的背景下，火电电价长期上调预期可见，我们相信公司毛利水平将再现稳步攀升。 z 环保步入快速增长阶段，3 年规模扩 4 倍：目前在建及储备的宝安、南山二期、武汉新沟及东部龙岗垃圾发电项目处理产能有 9800 吨/日，是现在 2450 吨/日产能的 4 倍，考虑到深圳市政府的财政状况，以及垃圾发电行业的发展初期属性，相应补贴政策以及现有垃圾项目的盈利能力将可复制。预计所有在建储备项目全部达产后，将可贡献公司业绩 1.5亿以上。 z 低估值源于无成长？整体上市后内生性成长仍在，在十二五装机倍增战略下净利有望实现翻番：整体上市后，资产规模的外延式增长虽有限，但内生性成长仍在，09 年公司下属河源电厂 2*60 万千瓦燃煤机组投产，整体装机容量进一步扩张，随着公司重点项目滨海电厂 2*100 万千瓦机组及光明新区 3*39 万千瓦机组的储备项目获得核准建成后，十二五装机将有望实现翻番，背靠经济发展迅速的珠三角地区，仅考虑滨海电厂投产后保守估算可提升公司主营利润 40%以上。 z 预计公司 11-13 年盈利预测分别为 0.76（原 0.84，下调 9.5%）、0.86（原 0.95，下调 9.5%）、0.88 元（新增），对应动态市盈率分别为 14、12、12 倍。维持公司 “买入”评级。 深圳能源 000027.SZ 短期业绩承压不改长期趋势向好杨宝峰 钢铁行业首席分析师 执业证书编号：S0860207100115 联系人 陈舒薇 8621－63325888×6067 chenshuwei@orientsec.com.cn 投资评级 买入 增持 中性 减持（维持）股价（2011 年 4 月 12 日） 10.32 元目标价格 13.60 元总股本/A 股（亿股） 22/22A 股市值（亿元） 224国家/地区 中国行业 电力报告发布日期 2011 年 4 月 15 日 股价表现 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%10-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-0111-0211-0311-04深圳能源上证综合指数资料来源：WIND 财务预测 2010 2011E 2012E 2013E营业收入（百万） 12465 13601 14550 15103同比 9.4% 9.1% 7.0% 3.8%净利润（百万） 1,616 1,862 2,044 2,060同比 -30% 20% 13%2%毛利率 15.7%19.5% 20.6% 20.4%ROE8.6% 9.3% 9.5% 8.9%每股收益（元） 0.64 0.76 0.86 0.88PE（倍）16.2 13.5 12.0 11.7PB（倍）1.6 1.51.4 1.2资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 2 深圳能源年报点评 —— 短期业绩承压不改长期趋势向好表1 深圳能源在运营电厂装机及投产情况 电厂名称 位置 电厂类型 股权比例 机组(MW) 权益装机容量(MW) 投产时间 妈湾 深圳 燃煤 86% 2*320+4*3001575 #3-6：2003（原西部电厂）；#1-2：1994 河源 河源 燃煤 60% 2*600 720 #1：09年1月；#2：09年8月 沙角B 深圳 燃煤 65% 2*350 453 1987 能源环保 深圳 垃圾发电 82% 1*6+3*12 34 东部电厂 深圳 LNG 100%3*390 1170 #1：2006年10月月亮湾 深圳 燃油 86% 1*180 155 09年10月关停；油改气3*390MW 樟洋 东莞 LNG 51% 2*180 184 2004年10月 丰达、捷能 惠州 LNG 51% 2*180 184 资料来源：东方证券研究所 图1 各电厂10年利润贡献度 沙角B3%东部29%河源9%樟洋2%垃圾发电2%其他1%妈湾54% 资料来源：东方证券研究所 3 深圳能源年报点评 —— 短期业绩承压不改长期趋势向好表2 公司垃圾焚烧项目 垃圾焚烧项目 炉排规模（吨/日）日处理能力（吨/日） 发电机组（MW） 宝安一期 1200 24 南山一期 800 12 盐田 450 7 已投运 2450 42 宝安二期 4*750 3000 64 南山二期 2*400 800 20 武汉 2*500 1000 12 龙岗 6*850 5000 90 在建合计 9800 186 总和 12250 228 资料来源：公司公告，东方证券研究所 4 深圳能源年报点评 —— 短期业绩承压不改长期趋势向好附表：财务报表预测与比率分析 单位：百万元 资料来源：东方证券研究所 资产负债表利润表会计年度20102011E2012E2013E会计年度20102011E2012E2013E流动资产6126684077758652营业收入12465136011455015103 现金1399187425873323营业成本10511109431154812019 应收票据及账款1847201521562238营业税金及附加76838892 其它应收款829096100营业费用37404345 预付账款234256273284管理费用446487521541 存货1006104711051150财务费用276341341341 其他1558155815581558资产减值损失98989898非流动资产21962233372462025857公允价值变动收0000 长期投资2707270727072707投资净收益142000 固定资产13895153831672718024营业利润1162160819111968 无形资产1850175116911630营业外收支779779779779 其他3509349534953495利润总额1941238726892747资产总计28088301763239534509所得税362525645687流动负债5211563059806184净利润1616186220442060 短期借款619619619619少数股东损益212244268270 应付票据及账款89497510431083归属于母公司净利润1404167918991945 其他3698403543174481EBITDA3514398842914348非流动负债6471647164716471 长期借款3579357935793579主要财务比率 其他2892289228922892会计年度20102011E2012E2013E负债合计11682121011245112655成长能力 少数股东权益2882315134213698营业收入9.4%9.1%7.0%3.8% 股本2202220222022202毛利润-34.4%36.0%13.0%2.7% 资本公积4964496449644964归属于母公司净利润-29.6%19.6%13.1%2.4% 留存收益4271554469858461获利能力归属母公司股东权益13778151931679418434毛利率15.7%19.5%20.6%20.4%负债和股东权益28088301763239534509净利率17.5%11.3%12.3%13.1%ROE8.6 %9.3 %9.5 %8.9 %ROIC5.9%7.0%7.3%6.9%现金流量表偿债能力会计年度20102011E2012E2013E资产负债率41.6%40.1%38.4%36.7%经营活动现金流500370538963879净负债比率40.71%36.97%33.51%30.58% 净利润1404167918991945流动比率117.55%121.49%130.03%139.92% 折旧摊销1260126012601260速动比率0.680.750.850.96 财务费用276341341341营运能力 投资收益142000总资产周转率44.38%45.07%44.91%43.77%营运资金变动2511-180 -127 -63 应收账款周转率675%675%675%675%投资活动现金流-1313 -2625 -2544 -2497 应付账款周转率1395%1395%1395%1395% 资本支出1105200020002000每股指标（元） 其他-601 -625 -544 -497 每股收益0.640.760.860.88筹资活动现金流409-605 -639 -646 每股经营现金流0.231.681.771.76借款融资927000每股净资产6.266.907.638.37 普通股增加