请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司研究2011年4月12日 氯碱 署名人：芮定坤 S0960109074123 010-63222951 ruidingkun@cjis.cn 参与人：宋哲建 S0960207090131 010-63222985 songzhejian@cjis.cn 6－12个月目标价： 25.00元 当前股价： 19.30元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 3022.75 总股本(百万) 177 流通股本(百万) 177 流通市值(亿) 34 EPS（TTM） 每股净资产（元） 5.28 资产负债率 74.6% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 英力特 5.41 18.99 29.44 上证综合指数 3.03 7.80 7.69 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2010/4 2010/7 2010/10 2011/1英力特上证综合指数 相关报告 《英力特-未来看资源整合，主题投资标的》2011-3-12 《英力特-业绩大幅低于预期的3个原因》2010-4-25 英力特 000635 推荐1季度业绩符合预期，重点关注下游需求变化 英力特发布1季度业绩预增公告，归属于上市公司股东的净利润约3951.40万元-4711.29万元，对应EPS约0.22元-0.27元，全面摊薄后为0.13-0.16元，比上年同期增长160%-210%，符合我们的预期。 „ 业绩增长的原因是：公司产品PVC、烧碱、石灰氮、双氰胺销售价格同比有较大幅度上升。其中PVC同比每吨增长500元左右，销售均价在7400元（含税）。静态来看，PVC每增加100元，EPS增厚0.11元（按照1.77亿股本计算）。 „ 成本优势明显：电力、电石自给能力高，一体化优势使得PVC吨成本低于非一体化500-800元；坚持技改，已经完成电石炉低压补偿装置项目，每吨折标电石电耗下降50度至80度，每年可增加经济效益3000多万元。 „ 在油价上涨预期的带动下，4月交割的PVC期货价格曾一度上涨至8740元，但由于下游需求低迷，价格在进入3月后下降至7800元左右，可见市场对于下游并不乐观。对于公司在成本优势稳定的情况下，未来主要看下游需求是否旺盛，一旦需求旺价格涨，盈利空间也将大幅增加。 „ PVC 的下游制品70%左右用于房地产，目前看保障房项目的启动对PVC价格有支撑作用，但还没有拉升作用。维持我们之前的判断：11年行业新增产能在300多万吨，即使只有一半实际投产，也增加了行业供需压力，对PVC行业的长期盈利我们不看好，重点关注具有资源和成本优势产业链完整的西部企业。 „ 1季度，液碱呈现各地价格不一的格局，西北地区由于停车检修和开工率低的原因，价格上涨到1600-1700元/吨（含税），固碱价格也大幅上涨。考虑到50%液碱的吨成本在1000元左右，我们认为1季度烧碱已经处于盈利状态。 „ 公司大股东国电英力特集团的“十二五”发展总体目标确定：进一步完善宁夏石嘴山氯碱工业园建设发展；建成宁东煤基化学工业园一期工程，并开工建设二期项目；建成固原盐化工示范园一期工程；煤炭产能达到1000万吨。 „ 投资建议：预计11年、12年EPS在0.75元、1.01元（全面摊薄后），维持推荐评级，6-12个月目标价25元。公司业绩对PVC价格很敏感，油价上涨或PVC涨价时是较好的主题投资标的，但仍有业绩风险。 风险提示内容：地产需求低于预期 主要财务指标 单位：百万元 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元) 2468 2569 2658 2712 同比(%) 32% 4% 3% 2% 归属母公司净利润(百万元) 128 224 304 357 同比(%) 168% 76% 35% 18% 毛利率(%) 18.9% 22.3% 23.3% 24.8% ROE(%) 13.7% 7.9% 9.7% 10.2% 每股收益(元) 0.42 0.75 1.01 1.19 P/E 47.12 26.83 19.81 16.85 P/B 6.44 2.13 1.92 1.72 EV/EBITDA 11 10 9 9 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/3 附：财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2010 2011E 2012E 2013E会计年度2010 2011E 2012E2013E流动资产 512 2173 2424 2705 营业收入2468 2569 2658 2712 现金 103 1737 1981 2257 营业成本 2001 1996 2038 2040 应收账款 68 59 64 66 营业税金及附加 21 23 23 24 其它应收款 4 8 7 7 营业费用 79 82 84 86 预付账款 13 40 31 34 管理费用 116 113 117 120 存货 243 263 266 264 财务费用 115 69 23 -3 其他 81 66 75 76 资产减值损失 -1 8 7 6 非流动资产 3167 2973 2762 2553 公允价值变动收益 -1 0 0 0 长期投资 17 18 17 17 投资净收益 6 6 6 6 固定资产 3034 2843 2634 2428 营业利润 141 285 373 446 无形资产 84 82 79 77 营业外收入 6 9 7 8 其他 31 31 31 31 营业外支出 0 1 1 1 资产总计 3679 5146 5186 5258 利润总额 147 293 380 453 流动负债 2290 2122 2179 2190 所得税 17 33 43 51 短期借款 1435 1228 1288 1293 净利润 131 260 337 402 应付账款 313 339 337 341 少数股东损益 3 35 33 45 其他 542 554 554 557 归属母公司净利润 128 224 304 357 非流动负债 454 156 -199 -540 EBITDA 489 566 607 654 长期借款 436 139 -216 -557 EPS（元） 0.72 0.75 1.01 1.19 其他 18 17 17 17 负债合计 2744 2278 1981 1650 主要财务比率 少数股东权益 0 35 69 113 会计年度2010 2011E 2012E2013E 股本 177 301 301 301 成长能力 资本公积 360 1910 1910 1910 营业收入 31.7% 4.1% 3.5%2.0% 留存收益 396 620 924 1282 营业利润 60.8% 101.7% 31.0%19.5%归属母公司股东权益 935 2833 3137 3494 归属于母公司净利润 167.675.6% 35.4%17.6%负债和股东权益 3679 5146 5186 5258 获利能力 毛利率 18.9%