天马精化(002453)年报点评：AKD造纸化学品量价齐升，募投项目即将投产

1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2011年4月12日 评 级：推荐（上调） ——天马精化（002453.SZ）年报点评 合理价格： 最近52周走势： 相关研究报告： 《发展医药中间体下游，未来业绩有望超预期》——天马精化（002453.SZ）调研简报，2011.3.1 报告作者 国联证券研究所新材料小组 张忠 执业证书编号：S0590209030093 联系人： 苏淼 电话： 0510-82833217 Email：sum@glsc.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 事件：2010年公司实现营业总收入6.78亿元，同比增长57.21%，利润总额6841.90万元，同比增长18.39%，实现归属于上市公司股东的净利润5738.18万元，同比增长24.09%，基本每股收益为0.56元，公司将以2010年末股本为基数向全体股东每股派发现金0.2元（含税）。 点评：  公司营业总收入实现了较大幅度的上涨，主要原因是公司主营产品AKD造纸化学品的量价齐升，2009年AKD的销量为1.79万吨，预计2010年销量约为2.8万吨，同比增长了50%以上，同时公司将部分投资性房地产出售给母公司，取的转让收入1978.24万，促使其他业务收入大幅提升。2011年，公司将加大销售力度，力争实现营业收入与净利润实现30%以上的增长目标。  公司净利润实现了大幅增长，略低于我们的预期，主要原因是医药中间体的毛利率同比出现了一定的下滑，医药中间体的综合毛利率从2009年的30.54%下降到2011年19.17%，随着公司将加大高附加值医药中间体产品的销售力度，预计医药中间体的毛利率将会呈现一定幅度的上升。  公司未来业绩的主要看点来源于AKD产能的扩张、其他造纸化学品以及医药中间体等募集投资项目产能的释放，截止2010年底，造纸化学品扩建项目完成了77.43%，医药中间体项目完成了90.29%，公司力保在2011年上半年实现扩产项目的全面投产，以改善产能不足的现状，随着募集投资项目产能的逐步释放，公司经营业绩将得到明显改善。  估值与评级，预计公司11～13每股收益为0.94、1.34和1.71元，未来2年公司净利润的复合增长率为34.9%，目前股价对应11年每股收益的PE为36倍，考虑到公司未来的成长性，将公司的评级由“谨慎推荐”上调到“推荐”。 公告点评 AKD造纸化学品量价齐升，募投项目即将投产化工新材料 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 财务报表预测与财务指标 单位：百万更新日期：11/04/12利润表2009A2010A2011E2012E2013E资产负债表2009A2010A2011E2012E2013E营业收入431.53678.39943.241,201.191,412.44现金109.00306.88572.92618.73726.10YOY(%)-0.1%57.2%39.0%27.3%17.6%交易性金融资产0.000.000.000.000.00 营业成本330.92549.67742.18928.161,072.41应收款项净额99.34184.25256.18326.24383.62 营业税金及附加1.582.633.294.194.93存货51.5788.47120.21150.61174.49销售费用17.3423.4929.3937.4344.02其他流动资产35.3946.2064.2481.8096.19占营业收入比(%)4.0%3.5%3.1%3.1%3.1%流动资产总额295.30625.801,013.541,177.391,380.40 管理费用18.4928.4535.6045.3453.31固定资产净值151.87209.33304.82316.58306.89占营业收入比(%)4.3%4.2%4.2%4.2%4.2%减:资产减值准备0.84(4.77)(6.95)(7.21)(6.99)(0.17)(2.38)(2.69)(4.77)(0.75)(0.27)(0.52)(0.74)(0.94) EBIT59.2770.77130.98184.29235.99固定资产净额152.71204.56297.87309.36299.89 财务费用5.195.11工程物资0.000.930.000.000.00占营业收入比(%)1.2%0.8%0.0%-0.2%-0.2%在建工程24.0318.1019.2810.812.10 资产减值损失0.840.000.000.00固定资产清理0.000.000.000.000.00 投资净收益0.030.000.000.000.00固定资产总额176.74223.59317.15320.18301.99营业利润54.9660.88131.15186.67238.68无形资产44.7444.6542.8641.0839.29 营业外净收入2.577.540.000.000.00长期股权投资0.000.000.000.000.00利润总额57.5368.42131.15186.67238.68其他长期资产42.5436.6436.6436.6436.64 所得税10.5310.7717.7025.2032.22资产总额559.32930.681,410.201,575.281,758.32所得税率(%)18.3%15.7%13.5%13.5%13.5%循环贷款88.3060.040.000.000.00净利润47.0057.65113.44161.47206.46应付款项130.12155.15210.81264.13306.01占营业收入比(%)10.9%8.5%12.0%13.4%14.6%预提费用0.000.000.000.000.00 少数股东损益其他流动负债7.5910.3413.9517.5020.30归属母公司净利润46.2457.38112.93160.73205.52流动负债226.01225.53224.76281.63326.31YOY(%)38.0%24.1%96.8%42.3%27.9%长期借款100.000.000.000.000.00EP S（元）0.510.480.941.341.71应付债券0.000.000.000.000.00其他长期负债0.000.000.000.000.00主要财务比率2009A2010A2011E2012E2013E负债总额326.01225.53224.76281.63326.31成长能力少数股东权益6.886.687.047.568.22营业收入-0.1%57.2%39.0%27.3%17.6%股东权益226.43698.471,178.401,286.091,423.79营业利润42.8%10.8%115.4%42.3%27.9%负债和股东权益559.32930.681,410.201,575.281,758.32净利润38.0%24.1%96.8%42.3%27.9%获利能力现金流量表2009A2010A2011E2012E2013E毛利率(%)23.3%19.0%21.3%22.7%24.1%税后利润46.2457.38112.93160.73205.52净利率(%)10.9%8.5%12.0%13.4%14.6%加：少数股东损益0.560.230.360.520.66ROE(%)20.4%8.2%9.6%12.5%14.4%公允价值变动-0.844.770.000.000.00ROA(%)8.3%6.2%8.0%10.2%11.7%折旧和摊销19.3124.8826.0530.5032.20偿债能力营运资金的变动5.91-93.33-60.26-60.89-51.18流动比率1.312.774.514.184.23经营活动现金流71.18-6.0779.07130.85187.19速动比率1.082.383.973.653.70短期投资0.000.000.000.000.00资产负债率%58.3%24.2%15.9%17.9%18.6%长期股权投资0.000.000.000.000.00营运能力固定资产投资0.00-69.19-120.00-32.00-12.00总资产周转率77.2%72.9%66.9%76.3%80.3%投资活动现金流0.00-69.19-120.00-32.00-12.00应收账款周转天数84.0299.1399.1399.1399.13股权融资-0.15420.30404.270.000.00存货周转天数59.3660.8460.8460.8460.84长期贷款的增加/(0.00-100.000.000.000.00每股指标（元）公司债券发行/（偿0.000.000.000.000.00每股收益0.510.480.941.341.71股利分配-12.02-8.53-37.27-53.04-67.82每股净资产2.525.829.8210.7211.86计入循环贷款前融-12.17311.77367.00-53.04-67.82估值比率循环贷款的增加(减-24.8069.90-60.040.000.00P/E66.871.736.425.620.0融资活动现金流-48.99273.14306.96-53.04-67.82P/B13.65.93.53.22.9现金净变动额22.19197.88266.0445.81107.37 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 无锡 国联证券股份有限公司 研究所 江苏省无锡市县前东街168号国联大厦7层 电话：0510-82833337 传真：0510-82833217 上海 国联证券股份有限公司 研究所 上海市浦东新区源深路1088号葛洲坝大厦22F 电话：021-38991500 传真：021-38571373 深圳 国联证券股份有限公司 研究所 广东省深圳市福华一路卓越大厦16层 电话：0755-82878221 传真：0755-82878221 国联证券投资评级： 类别 级别 定义 强烈推荐 股票价格在未来6个月内超越大盘20%以上 推荐 股票价格在未来6个月内超越大盘10%以上 谨慎推荐 股票价格在未来6个月内超越大盘5%以上 观望 股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为－10%～10% 股票 投资评级 卖出 股票价格在未来6个月内相对大盘下跌10%以上 优异 行业指数在未来6个月内强于大盘 中性 行业指数在未来6个月内与大盘持平 行业 投资评级 落后 行业指数在未来6个月内弱于大盘 免责条款： 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和询价。我公司及其