天马精化(002453)：立足造纸化学品,起飞医药中间体

新股分析报告 天马精化（002453）：立足造纸化学品，起飞医药中间体 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 43,153 76,63688,645 97,770（+/-） -0.08% 77.59%15.67% 10.29%营业利润 5,496 8,851 11,629 13,832（+/-） 42.77% 61.05%31.40% 18.94%归属于母公司的净利润 4,624 7,626 9,956 11,822（+/-） 38.01% 64.91%30.56% 18.74%每股收益（元）0.39 0.64 0.83 0.99 发行日期/上市日期 07-07/— 发行后总股本（万股） 12,000 发行股数（万股） 3,000 发行价格（元） 14.96 发行市盈率（倍） 38 发行动态市盈率（倍） 23 行业滚动市盈率（倍） —— 第一大股东 天马集团 第一大股东持股比例（发行前/发行后） 66.88/48.66 发行前每股净资产（元） 2.52 发行前资产负债率 58.28 注：发行市盈率＝发行价/发行前一年度摊薄后 EPS； 发行动态市盈率＝发行价/发行当年预测摊薄后 EPS； z 公司此次发行A股不超过3,000万股，发行后总股本为1.2 亿股。公司第一大股东天马集团持股 5,839 万股，发行后持股比例为48.66%，实际控制人为徐仁华。 z 稳坐AKD头把交椅，延伸多系列产品。公司是国内唯一掌握“无溶剂法”生产工艺的厂家，是国内最大的AKD施胶剂生产厂家，占有该产品50%的市场份额，和AKD原粉60%的出口份额。且公司2009年开始负责起草制定AKD原粉的国家标准。AKD系列施胶剂国内龙头地位不可动摇，公司更凭借AKD产品在国内外大型造纸厂的供应商的优势地位，不断加强阳离子分散松香胶、表面施胶剂、硅溶胶、增强剂等多种产品销售，成功实施了多品种发展战略，近年来其他造纸化学品产销量快速提升。 z 着眼多肽保护剂，优势高级供应商。公司生产工艺先进，可以生产多种氨基酸保护剂和100多种保护氨基酸。医药化学品中A胺、A酯及葡辛胺系列产品，市场份额处于全国第一。目前公司已通过近20家国际知名企业的供应商认证资格，凭借优秀的软硬件条件，通过定制生产，公司和国外优质客户协同快速成长。 z 募集资金项目扩大产能，增强竞争力。年产52,000吨造纸化学品项目预计将于2010年底建成投产。项目达产后公司 AKD 系列产品的原粉和乳液生产能力将由目前的每年2.4万吨提高到2.7万吨；其他造纸化学品的生产能力将由目前的每年 1.1 万吨提高到 2.5 万吨。年产 450吨医药中间体扩建项目预计将于2011年6月建成投产。医药中间体产品的生产能力将由目前的每年 670 吨提高到1,120吨。募投项目将使公司生产线更加完备。 z 盈利预测及估值。预计公司2010-2012年EPS分别为0.64元、0.83元、0.99元。以2010年业绩估算，目前化工板块公司估值在24倍，而中小板估值在29倍。我们认为公司的合理市盈率水平应在 25-30 倍之间。按照预测的2010年业绩计算，公司股票上市后的合理价值区间应在 16.0-19.2 元。目前公司发行价低于我们的预期，预计公司上市后还会有上涨空间。 z 风险提示：原料价格大幅波动的风险。人民币升值及出口退税政策变化的风险。 预计首日价格：17.95-19.45 元化工/精细化工 报告日期：2010年7月5日 主要财务指标（单位：万元） 公司发行新股基本情况 天相化工组 联系人 彭晓 010-66045453 pengx@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 公司研究/新股分析 诚信源于独立，专业创造价值正文目录 1. 公司概况 .......................................................................4 1.1 公司基本情况............................................................................... 4 1.2 公司股本结构............................................................................... 5 2. 行业概况 .......................................................................6 2.1 我国造纸化学品需求增长空间巨大............................................................. 6 2.2 中性施胶剂成为主流......................................................................... 7 2.2 氨基保护剂及保护氨基酸伴随多肽药物成长..................................................... 8 3. 公司主营业务分析 ...............................................................9 3.1 AKD系列产品和医药中间体双轮驱动............................................................ 9 3.2 造纸化学品——稳坐AKD龙头，拓展多品种市场.................................................. 9 3.3 医药化学品——着眼多肽保护剂，定位高级供应商.............................................. 11 3.4 注重研发，技术先进........................................................................ 12 4. 募集资金项目分析 ..............................................................14 4.1 年产 5.2 万吨造纸化学品项目................................................................14 4.2 年产 450 吨医药中间体项目.................................................................. 15 5. 盈利预测与估值分析 ............................................................15 5.1 盈利预测.................................................................................. 15 5.2 估值与首日涨幅............................................................................ 19 6. 风险揭示 ......................................................................20 2 www.txsec.com 公司研究/新股分析 诚信源于独立，专业创造价值图表目录 图表1：公司2009年收入构成 图表2：公司国内及出口收入分布...........4 图表3：发行前后公司股本结构变化...........................................................5 图表4：本次发行前股权结构及控制关系.......................................................6 图表5：造纸和纸制品业销售收入、利润总额及增速变化图表6：我国机制纸及纸板产量变化..........6 图表7 ：主要造纸化学品种类................................................................7 图表8：公司近三年主营收入构成（万元） 图表9：公司近三年主营业务毛利构成（万元）9 图表10：公司造纸化学品产品收入结构（万元） 图表11：公司造纸化学品产品毛利率情况....10 图表12：2008年国内AKD原粉产品市场份额....................................................10 图表13：公司医药中间体产品收入结构（万元） 图表14：公司医药中间体产品毛利率情况....11 图表15：2008年国内A胺、A酯产品市场份额...................................................11 图表16：医药中间体产业链及公司产品定位...................................................12 图表17：公司与国外知名企业均有合作.......................................................12 图表18：公司近三年研发投入...............................................................13 图表19：公司主要产品生产技术先进.........................................................13 图表20：募集资金项目.....................................................................14 图表21：造纸化学品项目建成后产能变化.....................................................14 图表22：医药中间体项目建成后产能变化.....................................................15 图表23：募投项目新增产能达产进度预测.....................................................15 图表24：分产品预测.......................................................................16 图表25：期间费用预测.....................................................................18 图表26：盈利预测表.......................................................................18 图表27：化工行业及可比公司估值.....................................................