天马精化(002453)：稳固造纸施胶剂业务，发展医药中间体产品

研究报告 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 [table_main] 新股研究 [table_reportdate] 化工 2010年07月01日 公司研究 新股研究 建议询价区间： 16.99-19.12 元 稳固造纸施胶剂业务 发展医药中间体产品 ——天马精化(002453)新股研究 核心观点 申购建议： 预计公司2010年和2011年全面摊薄每股收益为0.59元和0.74元。当前化工行业可比上市公司2010年平均市盈率为40倍，2011年平均市盈率为27倍。由于生产医药中间体的公司估值普遍较高，拉高了整体的估值水平，其他专用化学品类公司的估值在25-35之间，公司跨越医药中间体和造纸化学品两个行业，因此我们给予公司2010年32-36倍的PE，对应二级市场的合理价格为18.88元-21.24元，给予10%的折扣，建议一级市场询价区间为16.99元-19.12元。 主要依据： 1、公司属于精细化工行业。产品可分为造纸化学品和医药中间体两类。其中75%的收入来源于造纸化学品，24%的收入来源于医药中间体。 2、细分行业龙头：公司拥有造纸施胶剂ADK的产能 5.3 万吨，占国内总产能的50%，是国内最大的生产厂家。医药化学品中，公司的氨基酸保护剂系列中A酯、A胺两个产品在国内同样处于市场领先地位，分别拥有21.7%、38.1%的市场占有率，位居国内第一。 3、精细化工行业的核心竞争力在于技术优势和优质客户的认证。公司是我国唯一一家掌握无溶剂法AKD(烷基烯酮二聚体)生产工艺的内资企业，已经成功进入了进入了国内外各大造纸企业；在多肽相关中间体领域处于国内领先，与包括拜耳、惠氏、巴亨、默沙东等国际医药巨头建立良好合作关系。 风险提示： （1）汇兑损失风险：公司出口比例逐渐加大，人民币的升值将直接影响产品的国际市场竞争力和公司的汇兑损失。 (2)原材料价格上涨的风险：主要原材料硬脂酸价格受棕榈油、石油价格波动影响较大，主要原材料价格的上涨将直接影响公司的经营业绩。 [table_predict] 财务数据与估值 2009A 2010E 2011E 2012E 主营业务收入(百万) 432 588 687 891 同比增速(%) -0.08% 36.35% 16.69% 29.75% 净利润(百万) 47 71 89 116 同比增速(%) 40.25% 51.38% 25.08% 30.06% EPS(元) 0.39 0.59 0.74 0.96 基础数据 [table_data] 发行前总股本(万股) 9000.00 发行股本(万股) 3000.00 总市值(亿元) -- 总资产(亿元) 5.59 发行前每股净资产(元) 2.52 建议询价区间(元) 16.99-19.12 [table_research] 研究员： 邹文军 电 话： 010-84183240 Email： zouwenjun@guodu.com 执业证书编号： S0940209040125 联系人： 周红军 电 话： 010-84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 新股研究 研究报告 第 2 页 研究创造价值 1、本次发行一般情况 表1：本次发行基本情况 公司名称 苏州天马精细化学品股份有限公司 公司简称 天马精化 发行地 深圳 发行日期 2010-07-07 申购代码 002453 发行股数（万股） 3000 发行方式 网下询价,上网定价 发行后总股本（万股） 12000 每股盈利（2009年） 0.51 发行后全面摊薄每股收益（2009年） 0.39 发行前每股净资产（元） 2.59 数据来源：上市公司招股说明书，国都证券研究所 2、公司基本情况 公司属于精细化工行业。产品可分为造纸化学品和医药中间体两类。公司造纸化学品以造纸用施胶剂AKD系列产品为主，医药中间体主要包括氨基酸保护剂（A酯、A胺等）、保护氨基酸和葡辛胺等三个系列150多个产品。其中75%的收入来源于造纸化学品， 24%的收入来源于医药中间体。 公司现拥有造纸化学品产能 5.3 万吨（包括AKD 外协0.8 万吨和今年新增1 万吨产能），是我国唯一一家掌握无溶剂法AKD(烷基烯酮二聚体)生产工艺的内资企业，占据ADK国内总产能的50%，是国内最大的生产厂家。 医药化学品中，公司的氨基酸保护剂系列中A酯、A胺两个产品在国内同样处于市场领先地位，分别拥有21.7%、38.1%的市场占有率，位居国内第一。在多肽相关中间体领域处于国内领先，与包括拜耳、惠氏、巴亨、默沙东等国际医药巨头建立良好合作关系。 3 公司竞争优势分析 3.1 技术领先优势 精细化工行业核心竞争力之一就是企业拥有先进的技术和工艺以及不断优化、升级的能力。 公司自主开发的精细化学品AKD的新型生产工艺，目前已成功的应用于国内各类纸机生产线，打破了国内市场AKD产品长期以来依赖进口的局面，提升国内造纸化学品的技术水平的同时获得了良好的经济效益，一举奠定了公司在该产品上的国内龙头生产企业地位。 目前公司已经取得的专利有6项，正在申请的有10项，并且主要围绕公司未来的业务发展重点高级医药中间体类精细化学品的合成工艺和相关技术，并且均为发明专利。 3.2 客户优质及市场优势 精细化工另外一个行业壁垒就是客户认证。下游较为稳定的优质客户认定和考察供应商需要较长的时间并且条件非常苛刻，但是一旦认定供应商不会轻易更换。因此，和优质客户的合作不仅在一定程度上标志着公司产品质量和技术水平赢得了国际市场的 新股研究 研究报告 第 3 页 研究创造价值 认可，也为公司进一步开拓市场创造了有利条件。 公司的造纸用系列精细化学品由于系列齐全、质量可靠以及后续服务完善，已成功的进入了国内外各大造纸企业，如玖龙纸业、APP（亚洲浆纸）、永丰余、岳阳纸业、太阳纸业、美利纸业、山东晨鸣、博汇纸业、理文纸业、王子制纸、河南银鸽、广西华劲等。 表2：2008年我国纸业10强 单位：亿元、万吨 序号 公司名称 收入 产量 序号 公司名称 收入 产量 1 晨鸣纸业 155 317 6 理文造纸 94 277 2 华泰集团 139 152 7 金东纸业 91 231 3 东莞玖龙 138 443 8 山东泉林 69 56 4 博汇纸业 106 73 9 中冶银河 66 48 5 太阳纸业 102 188 10 宁波中华 63 145 数据来源：中国纸业网 公司的医药中间体类精细化学品主要为氨基酸保护剂和保护氨基酸系列产品，且大部分用于外销，主要客户均为国际性的大型医药及化工知名企业。 表3：公司部分医药中间体客户 客户名称 国家 客户简介 与公司合作的产品 GSK (葛来素-史克) 英国 全球第二大制药、生物以及卫生保健公司 氨基酸保护剂-A胺 Bayer AG（拜耳） 德国 德国最大的制药企业，2008年世界制药企业排名第十 葡辛胺系列-葡甲胺 Abbott（雅培） 美国 2008年世界制药企业排名第九（世界 500强） 氨基酸保护剂及其他医药中间体 Merck.& Co（默沙东） 美国 2008年世界制药企业排名第八（世界 500强） 保护氨基酸，氨基酸衍生物 Wyeth（惠氏） 美国 全球 500强企业之一，也是全球最大的以研发为基础的制药和保健品公司之一。 保护氨基酸，氨基酸衍生物 Sanofi-Aventis（赛诺非-安万特） 法国 2008年世界制药企业排名第三 氨基酸保护剂，保护氨基酸 AstraZeneca 阿斯利康 英国 阿斯利康，世界著名的制药公司 保护氨基酸 SK 韩国 韩国第三大企业集团 药物中间体，氨基酸保护剂（A-酯），TICC Roche（罗氏） 瑞士 全球第四大制药集团 氨基酸保护剂，多肽缩合剂和保护氨基酸 数据来源：招股说明书 国都证券 3.3 细分行业的龙头企业 公司主要产品均占据了同类产品的较大市场份额，以公司拥有核心工艺专利的精细化工产品—AKD原粉为例，近几年产能迅速扩增，2008年已经达到国内总产能的50%。在医药中间体产品领域，公司的氨基酸保护剂系列中A酯、A胺两个产品在国内同样处于市场领先地位，分别拥有21.7%和38.1%的市场份额，居国内首位。 表4：AKD原粉产品在国内市场的生产情况 公司名称 2008年 产能 产量 2008年 2007年 2006年 2005年 天马精化 20,000 17,000 11,400 4,600 2,400 兖州市天成化工 12,000 10,000 10,000 10,000 8,000 镇江市天亿化工 5,000 4,000 4,000 4,000 3,000 龙口市龙牌精细化工 2,000 1,300 1,300 1,300 1,000 其它 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 新股研究 研究报告 第 4 页 研究创造价值 合 计 40,000 33,300 27,700 20,900 15,400 数据来源：招股说明书 国都证券 表5：公司主要医药化学品国内企业产量及份额 产品 主要生产企业 2008年度产量（吨） 份额 A胺 天马精化 81 21.70% 江山市波恩化工有限公司 80 21.50% 扬州宝盛生物化工有限公司 30 8% 东台市东靖医化科技有限公司 30 8% 嘉兴市吉拉特化工有限公司 30 8% 浙江德清县银苑化工有限公司 30 8% 其他公司 92 24.80% A酯 天马精化 29.8 38.10% 泰兴市海胜化工有限公司 20 25.50% 扬州宝盛生物化工有限公司 14 17.90% 四川三高生化股份有限公司 7 8.90% 湖南海利化工股份有限公司 4 5.10% 其他公司 3.5 4.50% 数据来源：招股说明书 国都证券 4、募集资金投向 公司募集资金将全部投资于5.2万吨造纸化学品的产能扩建和450吨医药中间体项目。项目投产后，公司AKD系列产品的原粉和乳液生产能力将由目前的每年2.4万吨提高到2.7万吨，增加幅度约为12.5%；其他造纸化学品的生产能力将由目前的每年1.1万吨提高到2.5万吨，增加幅度约为127%；医药中间体产品的生产能力将由目前的每年670吨提高到1,120吨，增加幅度约为67%。 通过前几年大规模的扩产之后，公司未来对于造纸化学品类精细化工产品的发展规划则主要是通过工艺优化提高产品质量、生产效率，开发高规格系列产品提高产品的附加值，因此投资金额相对较小。 公司将在医药中间体类精细化学品上的投资有所侧重，主要原因是公司进入医药中间体行业的时间相对较短，但是市场开拓非常顺利，受到国际大客户的认可，公司在这一领域的技术储备也非常雄厚，