iPhone新政盈利贡献有限,业绩表现仍以用户数为基础

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司简报2011年4月10日 通信运营III 署名人：王鹏 执业证书编号：S0960207090131 0755-82026733 wangpeng@cjis.cn 参与人：齐宁 执业证书编号：S0960111010004 0755-82026841 qining@cjis.cn 6－12个月目标价： 7-7.5元 当前股价： 5.99元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 3030.02 总股本(百万) 21197 流通股本(百万) 21197 流通市值(亿) 1270 EPS（TTM） 0.06 每股净资产（元） 9.82 资产负债率 53.1% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 中国联通 -0.83 10.52 15.86 上证综合指数 1.00 6.74 10.64 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2010/4 2010/7 2010/10 2011/1 相关报告 《中国联通-3G快速发展之势已成，未来转向关注盈利兑现时点》2011-3-31 《中国联通-淡季存亮点，3G净增速度渐入佳境》2011-3-22 《中国联通-曲高无须大雅，花香何必满庭。》2011-2-23 中国联通 600050 推荐iPhone新政盈利贡献有限，业绩表现仍以用户数为基础 事件：中国联通将于4月12日推出新的iPhone 4“购手机入网送话费”合约计划。即用户在选择iPhone 4手机时，以4999元或5999元价格购买手机并入网，从中国联通66元至886元共10档3G iPhone套餐中任选一档，签约在网24个月，即可享受相应额度的话费赠送。 点评及投资要点： „ iPhone 新政市场营销意义大于盈利贡献意义。据我们了解，此次新政将不止于iPhone 4，iPhone系列各款手机均将纳入范畴，原“存话费送手机”模式仍将保留。尽管从理论上看“买手机送话费”的做法有助于将补贴成本分摊至各期，但我们观察新政，赠送话费金额约相当于客户承诺消费的40%，而“存话费送手机”模式中为每用户提供的手机补贴额约相当于月承诺消费额的75%。两相比较，老版合约政策对于用户更有诱惑力。考虑到用户对于终端优惠的偏好强过对于资费优惠的偏好，因此我们认为在初期阶段新政对于用户的吸引度将十分有限。但此次新政没有机卡绑定限制，除非用户如离网，将不能享受联通的话费返还政策，因而总体来看新政是为用户提供了更灵活的消费选择，一定程度上可以视为对前期“机卡绑定”政策的某种纠偏。因此，我们认为此次新政并不具有“买手机送话费”政策带来的盈利贡献意义。 „ 3月用户数有望带来惊喜。进入2011年以来，公司社会渠道经营形势喜人。社会渠道总数超过9万，单日社会渠道发展用户高峰值达到10万户/日，全年社会渠道发展业务占比将超过5成。电子渠道单月交易额突破15亿元，全年将突破200亿元。在当前形势下，我们认为全年新增3G用户数可达到2500万，3月单月新增用户数将有望达到180万。在3G市场仍处于发展初期的情况下，我们认为公司未来业绩的基础仍取决于当前在用户端的表现。 „ 盈利预测与估值：我们预测公司2011-2013年业绩为0.13元、0.3元，0.56元。我们认为3G用户占移动用户比达20%时将迎来盈利加速拐点，2012年公司将迎来业绩大幅提升。借鉴香港市场可比公司估值，根据EV/EBITDA方法，未来12个月目标价7-7.5元，维持公司“推荐”评级。„ 风险提示：网络质量优化低于预期。 主要财务指标 单位：百万元 2010 2011E 2012E2013E营业收入(百万元) 176168 193503 240030 295464 同比(%) 11%10% 24%23%归属母公司净利润(百万元) 1228 2835 6394 11941 同比(%) -61%131% 126%87%毛利率(%) 29.8%33.9% 37.2%40.5%ROE(%) 1.7%3.9% 8.1%13.6%每股收益(元) 0.06 0.13 0.30 0.56 P/E 100.66 43.60 19.33 10.35 P/B 1.74 1.69 1.57 1.40 EV/EBITDA 5 4 3 2 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/4 表 1 联通IPHONE4新政（买手机送话费） 套餐月费 66 96 126 156 186 226 286 386 586 886 手机零售价 16G 4999元/32G 5999元 月送费金额 26 38 50 62 74 90 114 154 234 354 协议期 24个月 资料来源：中投证券研究所 表 2 联通IPHONE4 16G老版优惠购机套餐（存话费送手机） 套餐月费 96 126 156 186 226 286 386 586 886 产品包价格 5880 优惠购机款 3899 3599 2799 23991799 0 0 0 0 预存话费 1981 2281 3081 34814081 5880 5880 5880 5880 分月返还 82 95 128 145 170 245 245 245 245 签约期 24个月 资料来源：中投证券研究所 表 3联通IPHONE4 32G老版优惠购机套餐（存话费送手机） 套餐月费 96 126 156 186 226 286 386 586 886 产品包价格 6999 优惠购机款 4799 4499 3699 32992699 1899 0 0 0 预存话费 2200 2500 3300 37004300 5100 6999 6999 6999 分月返还 91 104 137 154 179 212 291 291 291 签约期 24个月 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/4 附：财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2010 2011E 2012E 2013E会计年度2010 2011E 2012E2013E流动资产 42293 23760 34418 88645 营业收入176168 193503 240030 295464 现金 22791 0 4428 50878 营业成本 123735 127921 150713 175768 应收账款 10408 11700 14354 17751 营业税金及附加 4871 5350 6636 8169 其它应收款 1617 5398 7552 10564 营业费用 23733 29810 34089 39489 预付账款 3067 2426 3079 3760 管理费用 16113 17415 22323 27478 存货 3728 3545 4298 4965 财务费用 1625 1346 1488 -844 其他 683 691 706 726 资产减值损失 2664 2664 2664 2664 非流动资产 401173 401755 406062 410522 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 48 48 48 48 投资净收益 485 394 424 414 固定资产 304423 336045 349935 359147 营业利润 3914 9391 22541 43154 无形资产 19870 18550 17194 15851 营业外收入 1060 1935 2400 2955 其他 76833 47112 38885 35476 营业外支出 327 597 741 912 资产总计 443466 425515 440480 499166 利润总额 4647 10729 24200 45196 流动负债 197894 178865 173234 200026 所得税 975 2252 5079 9486 短期借款 36727 34229 0 0 净利润 3671 8477 19121 35710 应付账款 93695 101917 121989 139996 少数股东