企业法人企业EMEA特别报道分析师塞西尔·杜兰德·阿博+44 20 3530 1220马蒂亚斯·沃尔克默（Matthias Volkmer）+44 20 3530 1337爱德华·埃弗曼+44 20 3530 1359相关的研究欧洲初级企业债务的处理欧洲控股公司PIK和股东贷款执行摘要该报告确定了一些特征，这些特征使惠誉评级在确定集团的IDR时可以排除HoldCo PIK（实物支付）贷款或票据以及股东贷款。惠誉评估这些类型的债务工具是否增加了更广泛的公司集团违约的可能性，如有关IDR所反映的那样。支持将这些债务工具排除在受限集团的IDR（定义请参见第2页）范围内的功能包括：贷款是无抵押的和合同后偿的，或更常见的是在受限制集团以外的实体发行时在结构上后偿；在交易的有效期内，这些贷款是终生的PIK（无现金支付义务或期权）；该贷款的有效最终到期日期比该集团资本结构中排名较高的任何债务要长，并且贷方对此没有独立的执行权。相反，有利于将这些债务工具包括在受限集团的IDR范围内的因素包括上述特征的反面，以及以下特征（大多数与股东贷款有关）：贷款的适销性和可转让性；相对于集团的整体资本结构而言，贷款的相对规模较大。股东贷款可以在许多公司中找到，特别是在私有公司中。在所谓的杠杆收购（LBO）资本结构中，控股公司PIK更为常见。它们并存的地方通常具有相似的特征，尽管股东贷款通常进一步从属于控股公司PIK。图1本报告中定义的术语“ HoldCo PIK发行人”是指在受限制集团之外发行Holdco PIK的实体。“初级债务发行人”是指在受限制的集团内发行高收益票据的实体。组“高级担保发行人”指在受限制的集团内发行高级有担保贷款的实体，通常拥有经营实体，或者是与经营实体最接近的债务发行人“限制性集团”是指有效围成一圈的实体组，包括高级担保发行人和初级债务发行人以及其下的所有运营子公司。它包括债权人间协议中提及的所有债务（和发行实体）。“环网”是指创建借款实体的受限制组的合同和结构机制，与该组中的其他实体分开。注意：在整个报告中，代理机构使用上述定义的术语来指代理论上的HoldCo PIK借款人发行组中的不同发行实体。下图是这些定义的图形表示。在本报告中使用它们是为了更易于参考。初级债务发行人可以是第二留置权发行人，夹层发行人或高收益发行人资料来源：惠誉2011年4月8日本报告替代了先前于2007年7月11日发布的“对欧洲控股公司PIK进行评级”的标准报告，并进一步扩大了其范围，以包括股东贷款。 企业法人欧洲初级企业债务的处理2011年4月2经营子公司优先担保债务高级担保发行人初级债务初级债务发行人HoldCo PIK债务HoldCo PIK发行人 股东贷款股东贷款发行人父母受限群组的IDR范围发行人违约评级（IDR1）评估了发行法人实体对其债务承担违约的可能性。出于IDR的目的，所有可能在贷款文件下导致被评级实体违约的有担保，无担保和次级债务都包括在评级评估中。如果被评估实体是具有交叉担保和/或违约机制的一组借贷实体的一部分，则与被评估实体的IDR相关的债务义务的周长将相应地扩大，因此IDR可能是相对违约的指定组中将包含评级实体的概率。在整个报告中，即使IDR应用于一个实体，我们也会使用“受限组IDR”来代表指定组的IDR。在具有精心设计的资本结构的集团中，例如杠杆收购或高收益发行人，可以通过合同或结构有意地“限制”这个特定的集团，以对抵押品的可用性进行分层。公司分析确定了经营资产，现金流量和债务的范围，这些构成了估算违约脆弱性的基础。惠誉（Fitch）的原则是，通常将债务周长设定在保守的范围内，而将资产和现金流量定在保守的范围内。在少数情况下，债务工具有时会被视为不在此范围之内，因此，HoldCo PIK和股东贷款代表了两种情况。如果贷款协议明确规定不偿还贷款不是违约事件，则惠誉不得出于其评级目的将未偿还视为违约。但是，未偿还款项很可能会反映在被评估实体伴随的不良财务状况中，从而反映在较低的IDR和高级债务工具评级中。不付款的默认处理方式将取决于惠誉的观点，即是否为强制性债务交换（请参阅2009年3月3日惠誉的强制性债务交换标准）。1有关其他信息，请参阅http://www.fitchratings.com/creditdesk/public/ratings_defintions/index.cfm上的Fitch评级定义资料来源：惠誉限制组图2理论控股公司PIK和股东贷款发行小组”。 。 。在延期或宽限期届满后，通常不会将未包含延期功能或宽限期的票据的付款视为违约，除非违约是由破产或其他类似情况或强制性债务驱动的交换。”“评级的定义和其他形式的意见”“ IDR认为实体相对容易违反财务义务。 IDR应对的“阈值”违约风险通常是金融义务的违约风险，其未付款将最能反映该实体的未固化故障。这样，IDR还解决了破产，行政接管或类似概念的相对脆弱性。 。 ，“评级的定义和其他形式的意见” 企业法人欧洲初级企业债务的处理2011年4月3第1部分：HoldCo PIK的评级方法-对发行人IDR的影响单个贷款评级反映了相关组的资本结构中特定贷款的排名和/或安全性，因此反映了在默认情况下的预期回收率。确定Holdco PIK是否符合Fitch标准的最终目的是评估新的Holdco PIK是否会对评级实体的IDR产生不利影响（即，增加受限集团违约的可能性）。在这方面，惠誉考虑了Holdco PIK本身的条款，以考虑此类条款是否更有可能使受限集团债务违约。惠誉将特别考虑：1. Holdco PIK的违约如何影响受限制集团本身及其现有债务；和2. 如果这种违约可能影响受限制集团，那么控股公司PIK本身是否比现有受限制集团债务更容易违约，从而降低受限制集团的IDR和更高的债务工具评级。步骤1：RingFencing结构从属：由控股公司在受限组之外发布这是分析HoldCo PIK默认值对受限组的影响的关键。从理论上讲，如果发行人在受限集团之外，则可以存在有效的结构从属和环环相扣（即，受限集团及其资产可以与该集团中的其他关联公司在法律上分开，并对其在尊重高级债务和次级债务的持有者）。另外，如果对受限组没有交叉违约，则HoldCo PIK发行人级别的违约将不会影响受限组债务，因此，受限组实体的IDR不会受到影响。此外，如果存在有效的隔离，则非限制性集团债务在法律上不是限制性集团的义务，也不会增加限制性集团违约的可能性。仅股权索赔如果HoldCo PIK发行人的唯一资产是受限制集团的股份（而不是公司间贷款），并且HoldCo PIK的收益直接作为股利支付给股东或用于购买新的股份，则可以增强HoldCo PIK的结构从属地位。限制股份公司，那么控股公司PIK发行人（及其债权人）只有有限责任集团的剩余股权要求。公司间贷款索偿在某些情况下，在最初的杠杆收购时，已有的银团控股公司PIK被用作集团资本结构的一部分，或者被用于为受限集团级别的收购提供资金。在这种情况下，现金通常是通过公司间贷款从控股公司PIK发行人流到受限制集团的，这对受限制集团产生的债权要比纯股权要高。但是，如果这些公司间贷款从属于受限制集团内的所有其他债权，并且实际上是深度从属股东贷款，那么这些贷款更接近股权而不是债务债权，并且受限制集团的IDR不会受到它们的影响。 。在这方面，相互担保人协议的条款通常是惠誉评级分析中的关键决定因素。惠誉（Fitch）希望审查本文档的条款以及就该文档的可执行性提供的任何法律意见。 如果公司间贷款的影响已明显地隶属于明确的委托人协议，则可以将其排除在受限小组的范围之外 如果HoldCo PIK在结构上是从属的，并且具有防止交叉违约的明确语言，则该注释可以从受限组的IDR范围中排除 企业法人欧洲初级企业债务的处理2011年4月4债权人间条款，尤其是从属安排，因为债权人间条款（尤其是从属关系）的可执行性因辖区而异。可执行性是Fitch分析的关键组成部分，以确定是否应将Holdco PIK包括在杠杆和再融资考虑中。安全与保障无抵押和无保证受限制集团为HoldCo PIK利益提供的任何担保或担保将使贷方可以向除个别HoldCo PIK发行人以外的受限制集团实体提出债权，或影响破产或重组程序。在大多数情况下，不存在这样的安全性或保证。 HoldCo PIK贷方的结构性从属关系-通过由HoldCo PIK发行人发行的Holdco PIK，不结合任何受限集团成员的上游担保或担保，进一步加强了限制性集团的围栏，并确保HoldCo PIK贷方不能加强安全性或在受限组内造成违约。HoldCo PIK发行人授予的安全性在某些情况下，可能会授予HoldCo PIK放款人本身对HoldCo PIK发行人股票的担保，这为HoldCo PIK放款人提供了额外的安慰，即他们可以行使其作为HoldCo PIK发行人的股东的权利。但是，在大多数情况下，这本身并不增加受限组的违约风险，因此不会对其IDR产生影响。限制组中“控制权的改变”条款可能引起的传染应该注意的是，如果在限制组仍在执行的情况下，Holdco PIK某种程度上经历了违约，那么对HoldCo PIK发行人的股票安全实施强制可能会构成“限制组”级别的“控制权变更”。这可能会触发有担保债务的强制性预付款事件（考虑的事件风险），以及高收益工具的控制认沽期权的变更（再次发生事件的风险）。该机构通常会在事件发生时通过评级观察行动反映事件风险。由于收购，无论是对杠杆收购公司还是任何其他上市公司而言，都是事件风险，因此它们被排除在评级计算之外。但是，就惠誉在HoldCo观察到的问题而言，随着这种困扰加剧，隐含的额外流动性威胁可能会对受限集团的IDR施加下行压力。有限价值股份质押作为对任何对HoldCo PIK贷方的股份质押价值的进一步限制，受限制集团的贷方，特别是高级担保贷方，通常将获得对受限制集团资产（包括受限制股份的股份）的担保。集团公司。这意味着，如果涉及受限集团的违约情形发生，那么HoldCo PIK投资者不一定会根据其担保获得更大的追偿，因为高级担保放款人可以在资产负债表中的经营资产和实体附近执行其债权。受限制的组，如有必要。 HoldCo PIK贷方仍然是“最后排队”（禁止股东），以收回受限制集团中的任何价值。受限组资产的初级安全性在少数情况下，惠誉（Fitch）看到了由控股公司发行的HoldCo PIK工具，但其相对于受限制集团内的资产具有初级担保的额外好处（例如，在优先优先级优先担保贷款和次级担保贷款之后排名第三）夹层贷款）。这可以有效地将HoldCo PIK文书纳入限制小组的范围之内，因此该文书将被视为限制小组的义务（尽管 持有公司股票的担保几乎没有带来附加值 在某些情况下，控制权的变更可能会引起限制组的流动性问题，但被认为是事件风险 企业法人欧洲初级企业债务的处理2011年4月5可能是资产负债表外的债务），并可能以零息票发行的相同方式影响受限组IDR。将在每种情况下根据具体情况对此进行评估。如果在没有任何独立加速或执行权的情况下授予了对安全软件包的访问权限，则该机构很可能会认为仍然存在足够的从属地位来保护高级贷方（前提是在相关范围内可以执行安全软件包和从属安排）管辖权）。但是，尽管此工具可能看起来像是一个从属上级的股东工具，但由于短期票面期权的选择，它们可能仍会被包括在杠杆和再融资风险考虑中，这鼓励这些工具在规定的期限之前进行再融资（越来越多地包括票息步骤） -UPS）。从本质上讲，拖欠还款的可能性不一定会增加，尽管这也取决于以下有关工具的PIK条款以及最终期限的因素。但是，随着HoldCo PIK投资者使用担保包将此项义务带入受限集团内，再融资风险会增加，并且这种影响IDR的程度将被视为发行人特定流动性分析的一部分。步骤2：由发行人选择PIKforLife或CashPay终生PIK如果票据没有规定发行人有义务在票据有效期内支付现金利息（包括不具备现金支付（切换）的条件），并且该票据是子弹头还款工具，则存在支