卧龙电气(600580)：业绩小幅增长，未来看点多

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 卧龙电气(600580) 公司研究/简评报告 一、 事件概述 卧龙电气公布2010年年报：公司实现营业收入29.04亿元，同比增长30.09%；实现利润总额2.65亿元，同比增长3.83%；归属于上市公司股东的净利润2.11亿元，同比增长6.70%；每股收益为0.49元。分配方案：每10股派现0.80元、转增6股。 二、 分析与判断  变压器与电池业务毛利率大幅下降，拖累净利润增速 报告期内公司净利润实现同比增速仅6.70%，远低于收入同比增速30.09%，主要原因在于公司变压器和电池毛利率大幅下滑，拖累公司净利润增速。报告期内，公司变压器业务毛利率大幅下滑9.88个百分点至24.71%，主要原因是变压器所用料铜、无取向硅钢等主要原材价格在2010年大幅上涨，增加公司成本压力，而同时由于特变电工、天威保变等企业也参与到铁路牵引变领域，加剧牵引变行业竞争，引导价格下降，压缩公司利润空间；电池业务毛利率大幅下滑10.25个百分点至20.76%，主要原因是公司目前电池业务所用主要原材料铅价格在2010年大幅上升，而同时由于三大电信运营商电信投资在2010年快速回落，导致电池产品需求下降，竞争加剧，价格跟随下降，电池业务盈利能力大幅下滑。变压器与电池业务毛利率大幅下滑，拖累公司净利润增速。  电机业务受益节能电机推广、高能效标准强制执行，未来仍将保持高增长 报告期内，公司电机业务同比大幅增长54.14%，主要是受益于电机下游需求恢复、出口逐步复苏以及新产品实现规模化生产，我们判断，公司电机业务未来仍将持续受益节能电机推广、高能效标准强制执行，业绩保持高增长，主要理由是：（1）公司高效节能三相异步电动机、稀土永磁电机和高压三相异步电动机分别入围高效节能电机推广目录第一批、 第二批，在相关政策措施推动下，预计未来两年内高效电机将被全面推广应用，公司将大幅受益；（2）公司节能电机募投项目预计将于今年二季度投产，及时解决公司产能紧张的局面；（3）电机“高能效标准”将于2011年7月1日强制执行，目前节能电机渗透率仅5%左右，市场需求缺口较大，公司作为少数几家具备高效电机生产能力的企业，有望占有更多市场份额；（4）公司子公司武汉卧龙目前正在加大技改力度以及投资额度，并花重金引进一些高端技术人才，在2010年盈利情况已经出现明显好转，在2011年或将成为公司新的增长点；（5）公司汽车电机和伺服电机2010年已经取得突破，未来将会实现规模化生产，给公司贡献收益也将大幅增加；（6）电机“高能效标准”强制执行，给公司带来行业整合机会，公司未来或将利用其强大的资产整合能力进行资产并购，继续增强公司电机竞争力，提升公司电机生产能力。  变压器保持2010年盈利水平，高铁、地铁与特高压建设仍是未来主要受益点 报告期内公司毛利率大幅下滑，主要是原材料价格上升以及价格下将所致，目前原材料价格维持在高位，我们判断，变压器所用铜、无取向硅钢等主要原材料价格未来或将保持平稳，这有利于公司保持变压器产品的议价能力；目前高铁牵引变变压器毛利率已经降至普通电力变压器盈利水平，未来若价格持续下降，将只会导致相关企业以牺牲质量换取盈利空间，这不利于高铁建设，因此，我们判断，高铁牵引变价格将会保持平稳，综合考虑，我们认为公司变压器业务未来盈利能力将基本保持2010年水平。 根据国家铁路和城市轨道交通建设规划，未来3-5年是我国铁路和城市轨道交通建设的高峰期，公司作为铁路牵引变压器和城市轨道交通牵引变压器及成套整流设备的龙头，未来3-5年收入保持快速增长基本有保障。公司刚收购完东源变压器，目前正处于整合阶段，未来公司若能利用东源变压器成功突破特高压市场，根据国家业绩小幅增长，未来看点多 民生精品---简评报告/电气设备与新能源行业 强烈推荐 维持评级 合 理 估 值： 23－24元 交易数据（2011-04-07） 收盘价（元） 16.95 近12个月最高/最低 20.56/14.00 总股本（百万股） 430.36 流通股本（百万股） 430.36 流通股比例% 100 总市值（亿元） 72.95 流通市值（亿元) 72.95 该股与沪深300走势比较 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%卧龙电气沪深300 分析师 分析师：王力 执业证书编号：S0100210090005 联系人：陈龙（行业专家） 电话：13764250139 Email：chenlong@mszq.com 地址：上海浦东新区浦东南路588号 浦发银行大厦31楼 200120 相关研究 2011年04月08日 卧龙电气(600580) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 电网特高压规划，公司变压器发展空间十分广阔，前景值得期待。  电池业务：2010年或将成谷底，2011年将迎来发展的第二春。 由于受到需求萎缩和成本上涨的影响，公司电池业务在2010年或将是最糟糕的时候，我们预计这种情况在2011年上半年或将出现好转，2010年将成为公司电池业务发展的谷底，2011年公司电池业务将迎来发展的第二春：（1）在“2011年中国通信产业发展形势报告会”上，工信部电信研究院通信信息研究所透露，“十二五”期间，我国电信业总体投资规模将达到2万亿元，随着我国电信业的快速发展以及下一代互联网(IPv6)的推进，预计未来几年电信服务与需求将保持较快的增速，通信基站建 设将大幅扩容，因此，通信基站用蓄电池市场前景非常广阔；（2）目前三大运营商招标数量已开始放量，公司中标数量出现明显的上升态势，我们预计明年三大运营商基站设备投资增速将较今年有较大的回升，公司也将受益；（3）公司电池业务的发展目标是向动力锂电池发展，目前公司正在为动力锂电池未来发展储备技术人才，未来公司有可能利用其储备的技术实力，结合公司汽车电机，为整车厂商提供“电机+控制系统+动力电池”全套产品配套方案，前景广阔；目前公司锂电池中试线进展顺利，现已进入生产阶段，公司将参考其下游需求情况，适当加大电池业务的投入，积极拓展电池应用领域，我们认为未来公司锂电池若能成功应用于新能源领域和新能源汽车，将为公司发展动力锂电池积累宝贵的经验，为公司锂电池未来发展做好铺垫，未来锂电池或将成为公司新的利润增长点。 三、 盈利预测与投资建议 我们预计公司2011年-2013年每股收益分别为0.77元、0.97元、1.19元，以2011年4月7日收盘价16.95元计算，对应的动态市盈率分别为22倍、17倍、14倍。我们认为公司未来将长期受益于高铁和轨道交通建设的持续景气以及特高压电网的建设，国家节能电机补贴政策的实施将给公司带来超额收益，电机“高能效标准”的强制执行也将给公司带来行业整合机会，看好公司资产整合能力以及公司长期发展前景，给予公司“强烈推荐”的投资评级，目标价23-24元。 四、 风险提示： 牵引变压器竞争持续加剧的风险、电信运营商投资持续放缓的风险。 表1：分业务盈利预测 2007A 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 收入（单位：万元） 电机及控制装臵 92,226 87,120 77,532 119,506 167,308 225,866 293,626 电源电池 26,488 39,725 40,697 31,233 39,041 52,706 71,153 变压器 14,601 20,815 45,877 56,347 73,251 95,226 123,794 贸易 16,638 59,264 53,948 72,539 94,301 122,591 159,369 收入增长率（%） 电机及控制装臵 —— -5.54% -11.01% 54.14% 40.00% 35.00% 30.00% 电源电池 —— 49.97% 2.45% -23.25% 25.00% 35.00% 35.00% 变压器 —— 42.56% 120.41% 22.82% 30.00% 30.00% 30.00% 贸易 —— 256.20% -8.97% 34.46% 30.00% 30.00% 30.00% 毛利率（%） 电机及控制装臵 15.15% 19.02% 21.18% 19.51% 19.80% 19.50% 19.50% 电源电池 17.64% 24.27% 31.01% 20.76% 20.50% 20.00% 20.00% 变压器 21.69% 20.84% 34.59% 24.71% 24.50% 24.00% 24.00% 贸易 2.41% 4.26% 4.03% 3.80% 3.80% 3.80% 3.80% 综合毛利率（%） 16.65% 15.98% 21.59% 16.62% 17.50% 17.25% 17.21% 资料来源：民生证券研究所 表2：盈利预测与财务指标 项目/年度 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入（百万元） 2,904 4,359 5,708 7,372 增长率（%） 30.09% 50.11% 30.94% 29.16% 归属母公司股东净利润（百万元） 211 333 418 512 增长率（%） 6.70% 58.24% 25.56% 22.44% 卧龙电气(600580) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 每股收益（元） 0.49 0.77 0.97 1.19 PE 34.63 21.89 17.43 14.24 PB 2.81 2.45 2.11 1.81 资料来源：民生证券研究所 注：公司2011年盈利预测没有考虑公司参股子公司卧龙臵业处臵卧龙地产股权所获取的期间收益6,094万元，若考虑该收益，则2011年归属母公司股东净利润为38,225万元，EPS为0.90元。 卧龙电气(600580) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 公司财务报表数据预测汇总 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E 项目（百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E 一、营业总收入 2,904 4,359 5,708 7,372 货币资金 1,223 0 0 0 减：营业成本 2,395 3,596 4,723 6,103 应收票据 119 174 228 295 营业税金及附加 9 13 17 22 应收账款 512 2,180 2,854 3,686 销售费用 125 187 240 306 预付账款 178 268 351 453 管理费用 138 209 263 324 其他应收款 49 131 171 221 财务费用 21 (7) 6 48 存货 672 1,978 2,362 3,052 资产减值损失 10 12 14 16 其他流动资产 0 0 0 0 加：投资收益 32 41 49 59 流动资产合计 2,754 4,730 5,