卧龙电气(600580)：深耕主业，业绩增长具备可持续性

公司调研简报 卧龙电气（600580）：深耕主业，业绩增长具备可持续性 买入（维持） 陈龙 021-58824282转839 chenlong@txsec.com 电气设备 2010年06月04日诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 事件描述： 近期，我们对公司进行了实地调研，主要就公司经营情况和发展前景与公司高管进行了深入交流。 评论： 公司主营各类电机及控制系统、轨道交通牵引变压器和电力变压器、电源电池三大产业，同时兼顾贸易业务。公司在电机及控制系统、电源电池、轨道交通牵引变压器和电力变压器等领域均居国内领先地位；主导产品在国内市场占有率达20%以上。公司目前主要有以下几个看点： 1. 电机业务多点开花，大幅增长具备可持续性。 卧龙电气以电机产品起家，经过多年的发展已经成为国内电机行业的龙头企业，公司电机产品主要有中小型电机和微分电机两大类产品，其中中小型电机主要是工业电机产品，包括振动电机、变频器、汽车ABS电机等产品；微分电机主要产品包括空调电机等家用电机等。 公司电机业务2010年将实现大幅增长，未来也将保持快速增长，主要理由有以下几点：（1）受益下游需求恢复，公司06年募投项目交流永磁伺服电机及其全数字化伺服驱动装置产业化项目将于2010年投产，开始贡献收益；公司伺服电机主要应用于缝纫机、机床、包装机械等行业，随着下游缝纫机、机床、包装机械产能的扩张，伺服电机需求大幅增长，给电机业务增长贡献较多增量收入；（2）2010年空调产量较去年同期有较大的增长，公司空调电机订单饱满，工人两班倒加班加点生产，空调电机也将保持高速增长；（3）公司自主研发的大功率高压变频器实现批量化生产，2010年产量将突破100台，随着节能减排政策以及合同能源管理补贴的实施，公司“电机+控制系统+变频器”系统解决方案有望得到实施，节能效果将会更佳，前景看好；（4）公司汽车ABS电机目前已开始批量规模化生产，主要用于出口，为国外大型汽车零配件企业生产配套；从长远看，公司进入汽车电机领域可以看做公司是为未来进入新能源汽车电机做技术储备，表明公司着眼于长远发展；（5）节能电机补贴政策出台，补贴力度超出市场预期，未来随着公司节能电机募投项目投产，公司电机将享受补贴，业绩将大幅受益；（6）根据2006年8月修订发布的《中小型三相异步电动机能效限定值及能效等级》标准规定，从2011年7月1日起，高效率电机（二级效率）为最低效率标准，禁止普通效率电机（三级效率）的生产。随着“高能效标准”的强制执行，必将为公司带来行业整合机会，公司目前一直在寻找新的并购机会，未来公司电机的市场份额必将得到较大的提升。 公司节能电机募投项目主要是对公司原有中小型电机的技术改造和产业升级，本项目实施完成后公司节能电机产能将达到400万KW，产品均符合国家发改委于2010年6月3号发布的《节能产品惠民工程高效电机推广实施细则》，因此产品均将享受国家电机补贴。由于公司电机出口主要是中小型电机，出口约占电机总产量的20-25%，出口产品不享受国家补贴政策，我们扣除该部分产品补贴，预计随着公司节能电机募投项目达产，公司将享受至少5000万元以上的补贴收入。 电气设备 2010年06月21日 2 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/ 短评 www.txsec.com 图表 1公司募投项目产能情况及享受补贴情况（包括出口） 万kW 万台180 40 18,000 2,8002140 13 21,000 4,900360 26,600 900440 0.64,400 600580 0.45,100 1,200400 56 55,100 10,400IE2-180～IE2-225 高效节能交流电机IE2-250～IE2-280 高效节能交流电机IE2-315～IE2-355 高效节能交流电机合计补贴收入（万元）IE2-80～IE2-112 高效节能交流电机IE2-132～IE2-160 高效节能交流电机序号代表产品型号年产量重量（t）（含包装） 资料来源：公司增发招股说明书、天相投顾 图表 2国家高效电机补贴标准 1级 2级0.55≤额定功率≤22 403522<额定功率≤3152015高压三相异步电机 355≤额定功率≤250000.55≤额定功率≤2222<额定功率≤3156040额定功率（千瓦）产品类型补贴标准（元/千瓦）12稀土永磁电机低压三相异步电机 资料来源：《节能产品惠民工程高效电机推广实施细则》、天相投顾 2. 受益高铁和城市轨道交通建设提速，变压器业务快速增长。 公司生产的变压器产品主要包括电气化铁路牵引变压器、高铁牵引变压器、电力变压器以及城市轨道交通牵引变压器及整流设备等产品，其中电气化铁路牵引变压器、高铁牵引变压器、电力变压器产品主要由公司子公司银川卧龙生产，城市轨道交通牵引变压器及整流设备主要由公司2009年并购的子公司北京华泰生产。银川卧龙市场占有率达到40%左右，而北京华泰的则占据60%以上的市场份额，在行业内处于龙头地位。公司变压器产品主要应用于铁路和轨道交通电气化改造上，近年来国家加快高铁建设以及城市轨道交通建设，公司作为龙头企业将大幅受益。 高铁方面：目前我国在建的高速铁路有1万公里，预计到2012年将建成1.3万公里高速铁路，而2010年我国计划投入7000亿元建设高速铁路，新线投产预计达到4613公里，预计未来3年我国高铁建设仍将保持景气；公司子公司银川卧龙先后中标武广线、沪宁线、郑西线、沪杭线以及兰新线等项目，目前在手订单饱满，产能紧张，银川卧龙今年将完成技改项目，扩产300万kVA产能，届时公司产能紧张的局面将有所缓解，而公司募投产能也将于2011年下半年投产，公司市场份额有望得到进一步提高。 城市轨道交通方面：根据国家规划，目前已有22个城市共计79条轨道交通线得到国家批准建设，新建营业总里程达到2259公里，总投资达到8820亿元，投资力度的加大，对城市轨道交通牵引变压器以及成套整流设备需求量巨大。目前，国内生产城市轨道交通牵引变压器厂商主要为顺特电气和公司子公司北京华泰，两者所占市场份额合计为80%左右，北京华泰是目前国内唯一能够生产成套牵引整流设备的企业，在国家加快城市轨道交通建设速度的大背景下，北京华泰将受益匪浅。 3. 电池业务增速下滑，看好电池业务发展前景。 公司电池业务目前主要产品是铅酸阀控蓄电池，主要用于通讯基站设备；受3G投资增速放缓的影响，公司电池业务下滑较多，预计2010年上半年将呈现负增长，拉低公司整体业绩的增速。下半年，随着电池 3 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/ 短评 www.txsec.com 业务新的生产线投产，预计电池业务全年将基本保持平稳。 公司电池业务新增产品为大容量锂电池，目前公司已投入上千万元用于建设磷酸铁锂电池生产线，预计将于近期投产，此次锂电池生产线主要目的是进行批量工艺验证以及检验市场效果，公司将根据市场效果适当调整投资额度。公司锂电池未来的发展目标是向动力锂电池发展，未来有可能配合公司汽车电机，为整车厂商提供“电机+控制系统+动力电池”全套配套产品，前景看好。 4. 参股子公司贡献投资收益保持增长。 公司目前持有绍兴商业银行7,400万股，占其总股本7.52%，是其第二大股东。绍兴商业银行是绍兴地方财政控制的商业银行，被中国银监会列为全国城市商业银行“一类行”，连续三年入选全国城商行50强，排名全国城商行第九位。绍兴商业银行是按股份制规范设立的商业银行，无历史负担和存接的不良资产，总体资产质量良好。从该行2007年公布的年报来看，该行业务发展很快，贷款结构合理，不良贷款率仅1.21%。2010年绍兴商行盈利状况良好，但由于需要补充资本充足率，因此公司分红可能低于我们先前预期，我们略微调整绍兴商行贡献的投资收益，预计2010年-2012年贡献投资收益分别为600万元、750万元、900万元。 公司同时还参股浙江卧龙置业投资有限公司，持有其19.15%的股权。卧龙置业持有卧龙地产51.48%的股权，是其第一大股东。卧龙地产主营房地产开发，项目分布在全国二三线城市，居民潜在购买力水平高，市场空间大，公司现有可结算面积218.75万平米，可满足公司未来5-7年开发所需，公司未来业绩增长有保障。根据卧龙地产最近颁布的股权激励计划，以2009年为基础，预计2010年-2012年业绩将较2009年分别增长80%、150%、200%，我们据此预计卧龙置业2010年-2012年给公司贡献投资收益将分别达到2422万元、3364万元、4037万元。 图表 3公司参股子公司投资收益贡献情况及预测 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E浙江卧龙置业 19.15% 900 1287 1224 1550 2422 3364 4037绍兴商业银行 7.52% 605 605 882 888 600 750 9001505 1892 2106 2438 3022 4114 4937贡献投资收益（单位：万元）投资收益合计参股子公司 持股比例 资料来源：公司公告、天相投顾 5. 资产并购或将给公司业绩带来超预期表现。 公司具备强大的收购整合能力，自上市以来，进行过多起并购重组事件，先后进入电源、变压器领域。公司较为成功的外延式扩张范例是收购浙江灯塔蓄电池公司和银川变压器厂。目前公司在积极推进新的并购计划，预计年内将完成一项并购项目。若并购项目顺利进行，或将给公司全年业绩带来超预期的表现。 6. 盈利预测与投资评级。我们预计公司2010年-2012年每股收益分别为0.65元、0.88元、1.11元，按照2010年6月18号收盘价18.45元计算，对应的动态市盈率分别为28倍、21倍、17倍。公司未来将长期受益于高铁和轨道交通建设提速以及节能电机补贴，资产并购也将给公司业绩带来超预期表现，我们看好公司长期发展前景，维持公司“买入”的投资评级。 7. 公司近期股价催化剂：1）公司公布资产并购计划；2）公司公布签订重大合同。 4 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/ 短评 www.txsec.com 8. 风险提示。1）原材料价格波动导致公司毛利率不稳定的风险；2）汇率波动的风险；3）出口复苏的进程和力度存在一定不确定性；4）大盘系统性风险。 图表 4分业务盈利预测表 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E收入（单位：万元）电机及控制装置92,226 87,120 77,532 116,298 168,632 227,653电源电池26,488 39,725 40,697 41,918 52,397 70,736变压器14,601 20,815 45,877 75,698 109,762 148,178贸易16,638 59,264 53,948 59,343 65,277 71,805收入增长率（%）电机及控制装置—— -5.54% -11.01% 50.00% 45.00% 35.00%电源电池—— 49.97% 2.45% 3.00% 25.00% 35.00%变压器—— 42.56% 120.41% 65.00% 45.00% 35.00%贸易—— 256.20% -8.97% 10.00% 10.00% 10.00%毛利率（%）电机及控制装置15.15% 19