卧龙电气(600580)：业绩低于预期，未来发展仍有看点

2009A 2010E2011E 2012E 营业收入 2,232 3,047 4,218 5,578 （+/-） 4.46% 36.51%38.42% 32.24%营业利润 228 301 414 533 （+/-） 57.33% 31.92%37.37% 28.89%归属于母公司的净利润 197 247 334 426 （+/-） 52.72% 25.27%34.90% 27.74%每股收益（元）0.46 0.58 0.78 0.99 市盈率（倍） 38 30 22 17 总股本/已流通股（万股） 42,894/42,894 流通市值（亿元） 73.35 每股净资产（元） 5.48 资产负债率（%） 33.11 8 10 12 14 16 18 20 22 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10 Oct-10卧龙电气上证指数 公司三季报点评 报告日期：2010年10月26日 卧龙电气（600580）：业绩低于预期，未来发展仍有看点 买入（维持） 当前股价：17.68元 电气设备 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2010年9月30日止） 股价表现（最近一年） 联系人： 陈 龙 021-58824282-839 chenlong@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明  2010年1-9月份，公司实现营业收入21.80亿元，同比增长34.18%；营业利润1.81亿元，同比增长0.66%；归属于母公司所有者的净利润1.53亿元，同比增长4.85%；每股收益0.36元。 其中7-9月份，公司实现营业收入7.15亿元，同比增长31.65%；营业利润4,620万元，同比下降5.46%；归属于母公司所有者的净利润3,645万元，同比增长11.72%；每股收益0.08元。  电机与变压器业务大幅增长，拉动收入持续增长。报告期内公司实现营业收入21.80亿元，同比增长34.18%，主要是由于公司电机和变压器业务大幅增长，拉动公司收入持续增长。公司电机业务大幅增长主要是受益于电机下游需求恢复、出口逐步复苏以及新产品实现规模化生产；变压器业务实现大幅增长则主要是受益于铁路电气化改造加快和高铁的快速发展，对公司牵引变压器产品需求旺盛。目前公司电机产品下游需求旺盛，变压器产品订单饱满，预计未来电机和变压器业务收入仍将保持快速增长。  业绩增速下滑源于产品毛利率大幅下降。报告期内，公司净利润较去年同期同比增速仅4.85%，远低于收入同比34.18%的增速，主要是由于公司产品毛利率有了较大幅度的下降，拖累公司业绩增速。报告期内公司毛利率仅为18.02%，较去年同期下降4.42个百分点。公司毛利率大幅下降主要是由于变压器业务毛利率下降幅度较大。三季度，公司主要变压器产品主要是京沪高铁产品，由于京沪高铁招标时主要是公司与特变电工、天威保变同时中标，中标价格较其他标的价格有较大幅度的降低，大幅拉低变压器产品毛利率，从而影响公司综合毛利率。由于公司在2009年及以前在牵引变压器领域占有40%以上的市场份额，可以享受较高毛利率，但是在电力变压器盈利空间大幅收窄的情况下，越来越多的竞争者进入牵引变领域，因此牵引变毛利率将逐步回归正常化，但是未来随着电力变压器需求好转，牵引变毛利率下降空间不大，我们预计公司毛利率将基本保持目前水平。  我们对公司未来的看法： 1）电机业务未来保持高速增长。（1）公司是唯一一家有两种类型电机享受国家补贴的公司，随着公司募投项目的逐步投产，公司将大幅受益；（2）公司节能电机募投项目将提前投产，及时解决公司产能紧张的局面；（3）电机“高能效标准”将于2011年7月1日强制执行，目前节能电机渗透率仅5%左右，市场需求缺口较大，公司作为少数几家具备高效电机生产能力的企业，有望占有更多市场份额； 2 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/三季报点评 www.txsec.com （4）公司子公司武汉卧龙目前正在加大技改力度以及投资额度，并花重金引进一些高端技术人才，盈利情况已在逐步好转，明年将成为公司盈利的重要来源；（5）公司汽车电机和伺服电机今年已经取得突破，未来将会实现规模化生产，给公司贡献收益也将大幅增加；（6）电机“高能效标准”强制执行，给公司带来行业整合机会，公司未来或将利用其强大的资产整合能力进行资产并购，继续增强公司电机竞争力，提升公司电机生产能力。 2）变压器业务收入仍将保持快速增长，但盈利增速变缓。根据国家铁路和城市轨道交通建设规划，未来3-5年是我国铁路和城市轨道交通建设的高峰期，公司作为铁路牵引变压器和城市轨道交通牵引变压器及成套整流设备的龙头，未来3-5年收入保持快速增长基本有保障。但由于在铁路牵引变压器领域有更多的竞争对手进入，将会直接导致牵引变产品价格大幅下降，从而收窄牵引变产品盈利空间，因此，未来变压器产品盈利增速将趋缓。 3）电池业务在于未来。由于受到需求萎缩和成本上涨的影响，公司电池业务在上半年大幅下降，但在三季度，由于三大运营商开始对电池进行招标，因此电池产量较上半年有了一定的好转，但由于原材料铅价格一直处于上升态势，导致电池业务盈利能力改善不大，我们预计四季度该趋势仍将持续，在明年上半年或将出现好转。我们看好公司电池业务的长远发展，公司电池业务的发展目标是向动力锂电池发展，目前公司正在为动力锂电池未来发展积极储备技术人才，未来公司有可能利用其储备的技术实力，结合公司汽车电机，为整车厂商提供“电机+控制系统+动力电池”全套产品配套方案，我们看好其发展前景。目前公司锂电池中试线进展顺利，即将进入试生产，未来若能成功应用于新能源领域和新能源汽车，将为公司发展动力锂电池积累宝贵的经验，为公司锂电池未来发展做好铺垫。  盈利预测及投资评级。鉴于公司变压器业务盈利能力出现一定幅度的下降，电池业务盈利尚未见明显好转，我们略微下调公司的盈利预测，预计公司2010年-2012年每股收益分别为0.58元、0.78元、0.99元，按照昨日收盘价计算，对应的动态市盈率分别为30倍、22倍、17倍。我们认为公司未来将长期受益于高铁和轨道交通建设的持续景气，国家节能电机补贴政策的实施将给公司带来超额收益，电机“高能效标准”的强制执行也将给公司带来行业整合机会，我们看好资产整合能力以及公司长期发展前景，维持公司“买入”的投资评级。  风险提示。1）牵引变压器领域市场竞争加剧的风险；2）电信运营商投资持续放缓的风险；3）原材价格大幅波动的风险；4）汇率大幅大幅波动的风险；5）大盘系统性风险。 图表 1 分业务盈利预测 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E收入（单位：万元）电机及控制装置92,226 87,120 77,532 127,928 185,495 250,418电源电池26,488 39,725 40,697 38,662 52,193 70,461变压器14,601 20,815 45,877 73,404 106,436 143,688贸易16,638 59,264 53,948 64,737 77,685 93,222收入增长率（%）电机及控制装置—— -5.54% -11.01% 65.00% 45.00% 35.00%电源电池—— 49.97% 2.45% -5.00% 35.00% 35.00%变压器—— 42.56% 120.41% 60.00% 45.00% 35.00%贸易—— 256.20% -8.97% 20.00% 20.00% 20.00%毛利率（%）电机及控制装置15.15% 19.02% 21.18% 21.00% 20.50% 20.50%电源电池17.64% 24.27% 31.01% 26.00% 25.00% 25.00%变压器21.69% 20.84% 34.59% 27.00% 26.00% 26.00%贸易2.41% 4.26% 4.03% 4.50% 4.50%4.50%主营业务综合毛利率（%）16.65% 15.98% 21.59% 19.57% 19.50% 19.81% 3 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/三季报点评 www.txsec.com 资料来源：公司公告、天相投资顾问有限公司 图表2 卧龙电气盈利预测 单位：万元2008 2009 2010E 2011E 2012E一、营业收入213,693 223,225 304,731 421,809 557,789 营业收入增长率（%） 46.71% 4.46% 36.51% 38.42% 32.24% 综合毛利率（%）16.38% 21.84% 19.57% 19.50% 19.81%二、营业成本178,680 174,466 245,082 339,565 447,285营业税金及附加805 902 1,280 1,772 2,343资产减值损失1,980 1,801 2,316 2,708 3,141期间费用19,820 25,656 28,949 40,494 56,616其中：销售费用8,576 11,495 15,084 19,825 25,937 管理费用8,669 12,238 14,932 20,247 25,658 财务费用2,574 1,923 -1,067 422 5,020期间费用率（%）9.27% 11.49% 9.50% 9.60% 10.15%加：公允价值变动净收益00000投资净收益2,106 2,436 3,022 4,114 4,937三、营业利润14,515 22,836 30,126 41,385 53,343营业利润增长率（%） 23.47% 57.33% 31.92% 37.37% 28.89%营业利润率（%）6.79% 10.23% 9.89% 9.81% 9.56%加：营业外收入2,317 2,866 2,350 2,420 2,500减：营业外支出212 139360 480 500四、利润总额16,620 25,564 32,116 43,325 55,343利润总额增长率（%） 26.52% 53.82% 25.63% 34.90% 27.74%减：所得税1,837 2,931 3,693 4,982 6,364五、净利润14,782 22,632 28,423 38,343 48,978净利润增长率（%）20.77% 53.11% 25.59% 34.90% 27.74%其中：归属于母公司所有者净利润12,926 19,740 24,728 33,358 42,611归属于母公司所有者净利润增长率（%）26.25% 52.72% 25.27% 34.90% 27.74%少数股东损益1,856 2,892 3,695 4,985 6,367摊薄每股收