保险行业重大事件点评：尽管加息符合预期,仍然有望再度成为股价催化剂

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/行业快评 保险 [Table_IndustryInfo] 保险行业重大事件点评（快评） 推荐 （维持评级） [Table_Title] 尽管加息符合预期，仍然有望再度成为股价催化剂 证券分析师： 邵子钦 0755-82130468 shaozq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120052 证券分析师： 童成墩 0755-82130513 tongcd@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120043 事项： [Table_Summary] 中国人民银行决定，自2011年4月6日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.25个百分点，由现行的3.00%提高到3.25%；一年期贷款基准利率上调0.25个百分点，由现行的6.06%提高到6.31%。三年期和五年期存款利率调整为4.75%和5.25%，分别上调了0.25个百分点，三至五年及五年以上贷款利率上调0.2-0.3个百分点。 评论：  尽管加息符合预期，仍然有望再度成为股价催化剂。 尽管此次加息完全符合市场预期，对债券息率提升空间有限。但在保险行业严重低估的情况下，加息仍然有望再度成为股价催化剂。 低估是最大的推荐理由。人寿、平安、太保目前股价隐含的2011年新业务倍数分别为11.2倍、8.4倍、10.0倍，对应的每股一年新业务价值增长率10.1%、17.2%、15.0%。即使从市盈率角度来看，2011年平均17.5倍，远低于未来5年保守预计利润20%的复合增长率。 在5.2%-5.5%的长期投资回报率假设下，2011年中国人寿、中国平安、中国太保估值为30.4元/股、91.0元/股、35.4元/股，维持中国平安“推荐”、中国人寿和中国太保“谨慎推荐”投资评级。  关于加息对保险行业的影响，我们再次重申：保险受益于温和的加息周期。 投资受益于加息周期。主要源自负债久期长，资产久期短。资产需要持续再投资，才能与负债久期相匹配。由于保险资金80%左右配臵在固定收益类资产，当利率进入上升周期，投资回报率提升增加公司价值；反之，利率进入下降周期，投资回报率下降拉低公司价值。 利润受益于温和加息。主要源于温和加息，可以让保险公司在内含价值提升的同时，会计利润受损最小，甚至有所提升。 A．因保险行业30%-60%的债券计入交易类和可供出售类金融资产，加息会导致债市下跌，浮亏增加，温和加息产生的2011年4月6日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 浮亏对净利润和净资产的影响相对较小。 B．因加息有利于提升传统险准备金计提标准——国债收益率750日均线，从而减少传统险准备金当期计提额，增加会计利润。 C．.温和加息的前提是经济向好，因此加息对经济和股市影响相对较小，权益回报向下空间有限。  我们维持长期投资回报率5.2%-5.5%的假设。 此次加息符合我们“进入加息周期”的预期，维持长期投资回报率5.2%-5.5%的假设。我们在去年10月20日央行第一次宣布加息时认为：“基于中国经济进入加息周期的判断，此次加息将对保险资金长期投资回报率构成持续性影响。长期投资回报率假设提升至5.2%-5.5%”。  风险因素： 万能险结算利率和分红险分红收益率面临上调压力。加息后5年期定期存款利率已高于人寿、平安、太保3月份的万能险结算利率，短期结算利率面临上调压力。尽管分红收益率没有公开数据，但同样面临上调压力。但这是一个短期问题，长期来看，结算利率体现的是分成后的平滑投资收益，从历史平均数据看，与3-5年期存款利率接近，并不妨碍净利差略有扩大，投资受益于加息周期的结论。我们预计万能险结算利率和分红险分红收益率将有计划有步骤地小步上移。 表1：加息前后利率变化 加息前利率 加息后利率（%） 利率调整（基点） Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 合计 一、存款 (一)活期存款 0.36 0.36 0.36 0.40 0.50 0 0 4 10 14 (二)整存整取定期存款 三个月 1.71 1.91 2.25 2.60 2.85 20 34 35 25 114 半 年 1.98 2.20 2.50 2.80 3.05 22 30 30 25 107 一 年 2.25 2.50 2.75 3.00 3.25 25 25 25 25 100 二 年 2.79 3.25 3.55 3.90 4.15 46 30 35 25 136 三 年 3.33 3.85 4.15 4.50 4.75 52 30 35 25 142 五 年 3.60 4.20 4.55 5.00 5.25 60 35 45 25 165 二、各项贷款 六个月 4.86 5.10 5.35 5.60 5.85 24 25 25 25 99 一 年 5.31 5.56 5.81 6.06 6.31 25 25 25 25 100 一至三年 5.40 5.60 5.85 6.10 6.40 20 25 25 30 100 三至五年 5.76 5.96 6.22 6.45 6.65 20 26 23 20 89 五年以上 5.94 6.14 6.40 6.60 6.80 20 26 20 20 86 资料来源：国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表2：保险资金长期投资收益率测算 类别 收益率 假设 资产配臵 收益率 情景0 情景1 情景2 情景3 情景4 情景5 情景0 情景1 情景2 情景3 情景4 情景5 现金及等价物 2.1% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 定期存款 4.2% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 1.3% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 国债 3.7% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 政策性金融债 4.1% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 企业债 5.0% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 股票及股票型基金 8.0% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 未上市企业股权 10.0% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 不动产 8.0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0.0% 0.2% 0.3% 0.5% 0.6% 0.8% 基础设施债权计划 6.0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0.0% 0.1% 0.2% 0.4% 0.5% 0.6% 合计 - 100% 100% 100% 100% 100% 100% 4.8% 5.0% 5.2% 5.3% 5.5% 5.7% 资料来源：国信证券经济研究所 表:3：绝对估值 2010年 2011年 单位：百万/元 中国人寿 中国平安 中国太保 中国人寿 中国平安 中国太保 国信证券假设下估值 贴现率假设 10.0% 11.0% 11.0% 10.0% 11.0% 11.0% 长期投资回报率假设 5.5% 5.5% 5.2% 5.5% 5.5% 5.2% 未来5年NBEV CAGR 10.0% 18.0% 15.0% 10.0% 18.0% 15.0% 5年后永续增长率 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 新业务乘数（倍） 20 24 21 20 24 21 每股寿险调整后净资产 5.1 5.7 4.1 6.2 6.9 4.5 每股寿险有效业务价值 6.0 10.0 4.2 7.2 11.9 5.2 每股寿险一年新业务价值 0.78 2.03 0.74 0.86 2.30 0.85 每股寿险内含价值 11.2 15.7 8.3 13.4 18.8 9.7 每股寿险评估价值 26.6 63.4 23.7 30.4 72.8 27.5 每股非寿险业务价值 0.0 14.3 6.8 0.0 18.2 7.9 每股价值 26.6 77.6 30.5 30.4 91.0 35.4 每股价值/股价 24.5% 51.6% 33.4% 42.4% 77.6% 54.9% 投资评级 谨慎推荐 推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 推荐 谨慎推荐 注：非寿险业务中，产险、证券按2倍PB估值，银行按1.5倍PB估值，集团及其他业务按1倍PB估值 资料来源：公司数据、国信证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表4：相对估值 单位：元/倍 股价 EPS P/E BPS P/B 投资评级 2009A 2010A 2011E 2012E 2009A 2010A 2011E 2012E 10A 10A 601628 中国人寿 21.3 1.16 1.19 1.44 1.74 18.3 17.9 14.8 12.2 7.4 2.9 谨慎推荐 601318 中国平安 51.2 1.89 2.26 2.74 3.47 27.1 22.6 18.7 14.8