南洋科技(002389)调研简报：韬光晦迹，背材膜的爆发值得期待

1 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 2008年2季度投资策略报告 证券研究报告 新兴能源行业 调研简报 韬光晦迹，背材膜的爆发值得期待 ――南洋科技（002389）调研简报 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.，LTD 分析师 徐 超 执业证书编号S1070210020009 （86-10） 88366060-8711  xuc@cgws.com 张 霖执业证书编号S1070209040317 （86-10） 88366060-8752 zhangl@cgws.com 联系人 熊 杰 从业证书编号S1070111030013 （86-10） 88366060-8838  xiongj@cgws.com 要点：  公司定位高端膜产品，下游需求广泛：公司主要产品是聚丙烯电子薄膜产品，分为“基膜”和“金属化膜”两大类,是制造薄膜电容器的关键原材料，主要定位在高端膜产品，综合毛利率达36.94%，下游主要包括电子、家电、通讯、电力等行业。2010年4月上市，募集资金净额约4.8亿，募投项目为年产2,500吨电容器用超薄型耐高温金属化薄膜。目前项目处于设备安装阶段，预计5月份投产，我们估计今年达产情况30%-40%，明年70%以上。  太阳能背材膜项目明年释放产能：太阳能背材膜是太阳能背板的重要材料，目前大部分依赖进口，国内只有东材科技和常州裕兴等企业能够量产，产能约1.5-2万吨。公司使用超募资金投资2.5万吨太阳能背材膜项目，目前项目设备已经订购，投产预计在明年的二季度。考虑国内日益扩张的组件产能，太阳能背材膜投产后盈利空间巨大。  锂电池隔膜、光学膜等高端应用领域空间广阔：公司还成立子公司投资1500万平米锂电池隔膜项目，预计也在明年投产；同时公司在高端光学膜方面与韩国签订合作意向，计划未来进行光学膜、偏光片项目的研发，在高端膜领域还有广大的发展空间。  盈利预测与投资建议：我们预计2011-2013年公司EPS分别为1.13、2.21、3.46元，对应PE分别为47.9、24.6和15.6倍，2012年太阳能背材膜和锂电池隔膜的投产将使公司迎来业绩爆发。给予公司“推荐”的评级，短期估值有一定压力，建议投资者长期关注，未来如项目进展、试产之类信息将成为催化剂，2012年35倍市盈率对应股价达77.35元。产品成熟市场打开后很可能继续扩产，充分享受行业发展盛宴带来的高速增长。  风险提示：光伏行业政策变化和需求波动、上游材料价格波动导致盈利水平下降 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 报告日期：2011年4月1日 投资评级：推荐（首次） 市场数据 当前股价：54.10元 总市值（亿元） 36.25 流通市值（亿元） 9.2 总股本（万股） 6700 流通股本（万股） 1700 12个月最高/最低 96/43.13 公司盈利预测（百万元） 2010A 2011E 2012E 营业收入 252 306 679 (+/-%) 17.7% 21.3% 121.9% 净利润 58 76 148 (+/-%) 40.7% 29.5% 96.1% 摊薄每股收益 0.87 1.13 2.21 PE 62.1 47.9 24.6 股价表现图 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%10-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-0111-0211-03南洋科技沪深300 2 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 公司调研简报 公司分项盈利预测 2010A 2011E 2012E 2013E 金属化膜 销量（吨） 3,100.00 3,100.00 3,100.00 价格（万元/吨） 3.80 3.80 3.80 收入（万元） 12,310.82 11,780.00 11,780.00 11,780.00 毛利率 43.63% 41.00% 42.00% 42.00% 毛利（万元） 5,371.21 4,829.80 4,947.60 4,947.60 募投项目超薄金属化膜 销量（吨） 1,000.00 2,000.00 2500 价格（万元/吨） 5.50 5.50 5.50 收入（万元） 5,500.00 11,000.00 13,750.00 毛利率 42.00% 42.00% 42.00% 毛利（万元） 2,310.00 4,620.00 5,775.00 基膜 销量（吨） 3300 3300 3300 价格（万元/吨） 3.00 3.00 3.00 收入（万元） 10,028.71 9,900.00 9,900.00 9,900.00 毛利率 39.79% 39.00% 39.00% 39.00% 毛利（万元） 3,990.42 3,861.00 3,861.00 3,861.00 再造粒子 收入（万元） 2,298.88 2,718.00 5,668.00 8,943.00 毛利率 -4.83% -5% -5% -5% 毛利（万元） (111.04) (135.90) (283.40) (447.15) 太阳能背材膜 销量（吨） 8,000.00 18,000.00 价格（万元/吨） 3.00 3.00 收入（万元） 24,000.00 54,000.00 毛利率 35.00% 35.00% 毛利（万元） 8,400.00 18,900.00 锂电池隔膜 销量（吨） 500.00 1,500.00 价格（万元/吨） 8.00 8.00 收入（万元） 4,000.00 12,000.00 毛利率 40.00% 40.00% 毛利（万元） 1,600.00 4,800.00 镀膜加工 收入（万元） 433.63 800.00 1,000.00 1,200.00 毛利率 26.71% 30% 30% 30% 毛利（万元） 115.82 240.00 300.00 360.00 主营业务收入综合（万元） 25,072.04 30,698.00 67,348.00 111,573.00 增长率 17.32% 22.44% 119.39% 65.67% 综合毛利率 37.36% 36.17% 34.81% 34.23% 3 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 公司调研简报 利润表（百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E 主要财务指标 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 252 307 679 1129 成长性 营业成本 159 195 442 742 营业收入增长 17.7% 21.3% 121.9% 66.4% 销售费用 4 4 10 16 营业成本增长 14.6% 22.5% 127.0% 67.9% 管理费用 26 21 47 79 营业利润增长 32.4% 28.8% 105.0% 59.2% 财务费用 -5 -3 -2 3 利润总额增长 37.8% 29.4% 96.1% 56.6% 投资净收益 0 0 0 0 净利润增长 40.7% 29.5% 96.1% 56.6% 营业利润 67 87 178 283 盈利能力 营业外收支 6 8 8 8 毛利率 36.9% 36.3% 34.9% 34.3% 利润总额 73 95 186 291 销售净利率 23.2% 24.7% 21.8% 20.6% 所得税 11 14 28 44 ROE 7.8% 9.1% 15.0% 18.8% 少数股东损益 4 5 10 15 ROIC 16.0% 14.3% 19.1% 20.4% 净利润 58 76 148 232 营运效率 资产负债表（百万元） 销售费用/营业收入 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 流动资产 608 583 725 1186 管理费用/营业收入 10.1% 7.0% 7.0% 7.0% 货币资金 400 327 150 226 财务费用/营业收入 -1.9% -1.0% -0.3% 0.2% 应收帐款 30 40 88 147 投资收益/营业利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 应收票据 80 97 214 356 所得税/利润总额 15.1% 15.0% 15.0% 15.0% 存货 31 39 88 148 应收帐款周转率 7.8% 8.7% 10.6% 9.6% 非流动资产 206 322 416 441 存货周转率 5.8% 5.6% 6.9% 6.3% 固定资产 192 309 403 428 流动资产周转率 0.7% 0.5% 1.0% 1.2% 资产总计 814 905 1141 1626 总资产周转率 0.5% 0.4% 0.7% 0.8% 流动负债 50 61 139 377 偿债能力 短期借款 0 0 0 0 资产负债率 7.8% 8.3% 13.4% 24.0% 应付款项 35 43 97 164 流动比率 12.14 9.51 5.22 3.14 非流动负债 14 14 14 14 速动比率 11.51 8.88 4.58 2.75 长期借款 0 0 0 0 每股指标（元） 负债合计 64 75 153 391 EPS 0.87 1.13 2.21 3.46 股东权益 750 830 988 1236 每股净资产 11.19 12.39 14.75 18.44 股本 67 67 67 67 每股经营现金流 0.23 1.14 -0.39 0.47 留存收益 650 725 873 1105 每股经营现金/EPS 0.3 1.0 -0.2 0.1 少数股东权益 33 38 48 63 估值 2010A 2011E 2012E 2013E 负债和权益总计 814 905 1141 1626 PE 62.1 47.9 24.6 15.6 现金流量表（百万元） PEG 1.04 0.50 0.43 - 经营活动现金流 15 76 -26 32 PB 4.8 4.4 3.7 2.9 其中营运资本减少 -108 -38 -241 -291 EV/EBITDA 0.59 0.43 0.22 0.54 投资活动现金流 -125 -150 -150 -100 EV/SALES 19.82 16.33 7.36 17.17 其中资本支出 -125 -150 -150 -100 EV/IC 0.12 0.09 0.05 0.14 融资活动现金流 455 0 0 0 ROIC/WACC 1.94 1.74 2.32 2.48 净现金总变化 346 -74 -176 -68 REP 0.06 0.05 0.02 0.06 注：表中“净利润”指归属于母公司所有者的净利润。 资料来源： wind，长城证券研究所 4 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 公司调研简报 研究员介绍： 徐 超：清华大学机械系硕士，2007年加入长城证券，任电力设备-新能源行业分析师。 张 霖：金融学博士，2006年加入长城证券，任电力-新