燃气Ⅱ行业重大事件快评：配气监管让步化解市场担忧，配售气拆分利好气改持续推进

行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 燃气II 行业重大事件快评 超配 （维持评级） 2017年06月23日 配气监管让步化解市场担忧，配售气拆分利好气改持续推进 证券分析师： 陈青青 0755-22940855 chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004 证券分析师： 武云泽 021-60875161 wuyunze@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517050002 事项： [Table_Summary] 6月20日，国家发改委发布《关于加强配气价格监管的指导意见》。本次《意见》与此前流传的征求意见稿相比在具体条款上出现了明显让步，我们认为有望化解市场过去一段时间对于下游城燃商业模式的多项担忧。 评论： 正式《指导意见》较此前流传《征求意见稿》作出多项澄清和大幅让步 5月，市场流传《关于加强配气价格监管的指导意见》的征求意见稿片段，其中部分重要表述缺失造成市场困惑，而公布的部分内容则导致市场对城燃企业商业模式产生较大担忧。本次正式文本的发布则厘清了多个重要的问题，并对征求意见稿中收到较多不同意见的部分作出了明显让步。 其中，最重要的让步体现在税后全投资收益率的核定标准上。此前的《征求意见稿》提出按60%的管网负荷率下按有效资产核定6%的准许收益率。市场对此提出担忧，包括城市配气管网呈网状而非线状，无法有限测算总输气能力；城市配气管网为考虑城市发展，往往超前建设，负荷率普遍远低于60%；6%的准许收益率偏低等。本次的正式《指导意见》删去了关于负荷率的规定，仅对配气量较大幅度低于可研报告或供气规划的情况提出限制，并将准许收益率提升到7%。 表1：《指导意见》与此前《征求意见稿》区别 问题 《征求意见稿》表述 正式《指导意见》表述 配售气环节是否拆分 未公布明确文本，市场存在争议 配气环节面临监管，售气环节不在监管范围内，配、售气环节以建筑区划红线为界。 接驳费是否受到监管 未公布明确文本，市场存在争议 接驳环节不在监管范围内 准许成本核定 未公布明确方案，成本认定存在较大操纵空间 建立标杆成本激励机制，核定准许供销差率为5%，3年内降至4% 资产增值部分是否计入准许成本 未公布明确文本，市场存在争议 否 准许收益 税后全投资收益率6% 税后全投资收益率7% 准许收益基于的配气量 60%的管网负荷率 删去60%规定。配送气量较大幅度低于可行性研究报告或供气规划的， 应对最低配送气量作出限制性规定。 地方裁量权 明确地方有自主裁量权 在《意见》指导框架的基本原则下，地方可以根据自身市场的发育程度，拥有自主确定部分指标的灵活空间。省级规则将在2018年6月底前出台，校核周期原则上不超过3年。 资料来源: 《关于加强配气价格监管的指导意见》，国信证券经济研究所整理 配气、售气、接驳环节明确拆分，短期对盈利水平影响较小 本次《指导意见》明确提出，7%的准许收益率仅针对配气环节，不针对接驳和售气环节。我们认为这意味着当前我国城燃企业由政府制定配售气差价上限的核算模式将面临重构。结合气改“管住中间、放开两头”的思路，我们认为配气环节将执行成本+准许收益的监管模式；非居民售气环节将至少面临财务上的剥离，并可能在政府最高限价的框架内成为下游气价放开的主体环节。 表2：配、售气环节拆分，气改思路下燃气产业链商业模式大致成型 产业链环节 气改思路 盈利模式 上游 混合所有权持股、勘探开采区块放开、气源进口放开 A股上市公司机会主要在于获取增量低成本气源、赚取价差 中游-跨省长输管线 准许成本+合理收益 75%负荷率下8%的准许收益率 中游-省网 准许成本+合理收益 未来参照跨省长输管线执行 下游-配气管网 准许成本+合理收益 7%的准许收益率 下游-售气 放开市场化 非居民气价在政府最高限价内由供需双方自主协商 下游-接驳 市场化框架下，避免出现过高的收益率 新通气区块接驳业务带来高弹性的工程利润 资料来源:国家发改委，国信证券经济研究所整理 尽管配售气环节拆分，但7%的准许收益率水平仅针对配气环节，售气与接驳环节的利润有望令城燃企业的实际ROA达到更高水平，对于接驳利润占比较高的公司尤为如此。事实上，2016年A股主要城燃公司的ROA中位数在8.21%。ROA最高是百川能源，达到32.94%，但其利润结构中有近8成均为接驳工程贡献，不受7%的利润率限制。 表3：A股主要城燃企业2016年加权ROA 指标名称 净资产收益率(加权)(%) 大通燃气 -6.36 大众公用 9.47 金鸿能源 4.92 南京公用 8.21 重庆燃气 10.45 深圳燃气 10.42 长春燃气 3.94 广州发展 4.51 百川能源 32.94 资料来源:WIND，国信证券经济研究所整理 因此我们认为，配、售气拆分之下，配气环节7%的收益率限制对下游城燃企业整体盈利水平带来的影响将非常有限。国家发改委在本次《指导意见》的答记者问中也指出，短期而言，仅“少数城市过高的配气价格将会有所降低”。 建立成本约束、激励机制和信息公开机制，促进下游健康发展 本次《指导意见》建立了一系列成本约束、激励机制和信息公开机制，我们认为均有助于下游城燃行业的有序健康发展。 其中，在成本约束方面，《指导意见》提出核定准许供销差率为5%，3年内降至4%，有助于激励企业提高运营效率。 在激励机制方面，本次《指导意见》重点提出“标杆成本”概念。鼓励各地科学建立标杆成本，低于标杆成本的，可由燃气企业与用户利益共享，激励企业提高经营效率、降低配气成本。此外，本次《指导意见》在核定有效资产时明确纳入了储气相关资产，这也有望激励城燃企业承担调峰责任，令其投资和运营成本纳入配气成本当中统筹考虑。 在信息公开机制方面，本次《指导意见》提出“价格主管部门制定和调整配气价格，要通过门户网站等指定平台向社会公开价格水平和相关依据。城镇燃气经营企业要定期通过公司门户网站等指定平台公布收入、成本等相关信息，推进价格信息公开透明，强化社会监督。” 投资建议 我们认为本次配气环节《指导意见》的出台很大程度上消除了市场对于下游城燃行业面临的政策风险的担忧。此前《征求意见稿》带来的下游利润断崖式下滑的悲观预期基本被消除，这也符合我国天然气高速发展期的产业政策合理导向。我们持续看好燃气行业在十三五期间的快速发展，推荐煤层气领军企业、差价具备安全边际的蓝焰控股，受益京津冀煤改气弹性最大的百川能源，以及有望实现煤层气外输的天壕环境。 附表：重点公司盈利预测及估值 公司 公司 投资 收盘价 EPS PE PB 代码 名称 评级 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 2016 000968 蓝焰控股 买入 13.12 0.40 0.59 0.78 22.2 16.8 33.0 9.3 600681 百川能源 买入 13.38 0.57 0.80 0.85 16.7 15.7 23.4 6.0 300332 天壕环境 买入 10.54 0.06 1.46 2.20 7.2 4.8 162.8 2.9 数据来源：wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《行业重大事件快评：跨省管网成本信息首次公开，有助推进核定管输费》 ——2017-06-05 《环保快评：油气改革方案符合预期，增量市场竞争全面放开》 ——2017-05-22 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。