业绩低于预期,未来关注脱硫服务业务

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司研究2011年4月1日 石油化工 署名人：芮定坤 S0960109074123 010-63222951 ruidingkun@cjis.cn 参与人：宋哲建 S0960207090131 010-63222985 songzhejian@cjis.cn 6－12个月目标价： 45.00元 当前股价： 37.61元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2977.81 总股本(百万) 97 流通股本(百万) 25 流通市值(亿) 10 EPS（TTM） 每股净资产（元） 10.91 资产负债率 26.8% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 三聚环保 -4.51 -9.93 -1.47 上证综合指数 3.45 5.03 0.00 -45%-36%-27%-18%-9%0%9%18%2010/3 2010/6 2010/9 2010/12三聚环保上证综合指数 相关报告 《三聚环保-市场很大，增速需要数据验证》2010-10-22 三聚环保 300072 推荐业绩低于预期，未来关注脱硫服务业务 三聚环保发布2010年年报，摊薄后基本每股收益0.59元，低于市场预期。 „ 业绩低于预期的两个原因：1是脱硫净化剂毛利率下降较快，由09年的54%下降到10年的45%，主要是因为传统的脱硫净化剂，尤其是氧化铁、氧化锌等市场竞争激烈，销售价格下降较多导致的；2是脱硫催化剂在10年销售收入大幅增加，由09年脱硫催化剂收入是脱硫净化剂收入的1.9倍上升到10年的2.35倍，由此拉低了整体的毛利率，脱硫催化剂毛利率10年在43%。 „ 我们认为公司最有优势的技术是募投项目10000万吨高硫容净化剂项目。1 是循环使用后成本能低40%（少了合成步骤），这样可以使产能一定的情况下产量快速增长，2 是油田（尤其是三次采油油田）的伴生气里面CO2 比较多，处理CO2 后一般是碱性环境，一般催化净化剂不能用于碱性环境，公司的产品是后成型中性的可以用于酸碱环境，相当于在伴生气这个领域，产品具有一定的技术壁垒。 „ 但由于募投项目所在地的整体电力建设被调整，公司为了保证二期工程项目顺利建成投产，对部分工程的动力系统设计进行了相应修改，导致设计进度延期。年产10,000吨高硫容粉及脱硫剂成型装置推迟四个月至2011年8月底完工，年产500吨新型分子筛及催化新材料合成装置和年产500吨FP-DSN降氮硫转移剂生产装置推迟六个月至2011年10月底完工，募投项目将在12年贡献较大利润。„ 投资建议：脱硫可以降低硫化物的排放，在节能减排大背景下，行业发展空间大，公司有一定技术优势管理较好，可以享受市场热点带来的一定估值溢价。但对净化剂的增速有多快看不太清楚，所以未来的股价驱动力是需求数据能证实增速，或者设备服务业务上进展超预期。下调盈利预测，11年、12年、13年EPS分别为0.83、1.22、1.53元，给予推荐评级。 „ 风险提示： 募投项目在次延期的可能。 主要财务指标 单位：百万元 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元) 430 523 720 874 同比(%) 41% 21% 38% 21% 归属母公司净利润(百万元) 57 81 119 148 同比(%) 13% 40% 47% 25% 毛利率(%) 41.5% 44.6% 45.2% 45.4% ROE(%) 5.4% 7.1% 9.7% 11.1% 每股收益(元) 0.59 0.83 1.22 1.53 P/E 63.27 45.14 30.68 24.50 P/B 3.43 3.23 2.97 2.71 EV/EBITDA 33 26 19 15 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/3 附：财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2010 2011E 2012E 2013E会计年度2010 2011E 2012E2013E流动资产 1258 1263 1399 1544 营业收入430 523 720 874 现金 834 750 685 682 营业成本 252 290 395 478 应收账款 315 385 541 653 营业税金及附加 3 4 6 7 其它应收款 3 4 5 7 营业费用 34 47 65 78 预付账款 32 31 44 53 管理费用 52 65 88 107 存货 63 81 107 130 财务费用 12 14 13 14 其他 11 11 17 20 资产减值损失 10 6 7 7 非流动资产 192 183 177 171 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 111 109 105 100 营业利润 67 97 146 184 无形资产 58 58 58 58 营业外收入 8 6 6 7 其他 23 16 14 13 营业外支出 0 0 0 0 资产总计 1450 1445 1575 1715 利润总额 75 103 152 190 流动负债 350 318 350 371 所得税 17 22 33 41 短期借款 245 208 218 219 净利润 57 81 119 148 应付账款 27 36 47 57 少数股东损益 0 0 0 0 其他 78 74 85 95 归属母公司净利润 57 81 119 148 非流动负债 39 0 0 0 EBITDA 92 116 165 203 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.59 0.83 1.22 1.53 其他 39 0 0 0 负债合计 389 318 350 371 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度2010 2011E 2012E2013E 股本 97 97 97 97 成长能力 资本公积 814 814 814 814 营业收入 41.3% 21.5% 37.7%21.5% 留存收益 150 216 314 432 营业利润 17.1% 43.9% 50.7%25.9%归属母公司股东权益 1061 1127 1225 1344 归属于母公司净利润 12.8% 40.2% 47.1%25.2%负债和股东权益 1450 1445 1575 1715 获利能力 毛利率 41.5% 44.6% 45.2%45.4%现金流量表 净利率 13.4% 15.4% 16.5%17.0%会计年度 2010 2011E 2012E 20