年报点评报告：脱硫服务业务带动业绩高增长

化工行业化工行业化工行业化工行业 分析师分析师分析师分析师：：：：顾敏豪顾敏豪顾敏豪顾敏豪 执业证书编号：S0730512100001 联系方式：021-50588666-8012 gumh00@ccnew.com 脱硫服务脱硫服务脱硫服务脱硫服务业务业务业务业务带动带动带动带动业绩业绩业绩业绩高高高高增长增长增长增长 ——三聚环保三聚环保三聚环保三聚环保（（（（（（（（300072））））））））年年年年年年年年报报报报报报报报点评点评点评点评报告报告报告报告 证券研究报告证券研究报告证券研究报告证券研究报告-公司公司公司公司点评点评点评点评 买入（维持） 发布日期：2014年3月26日 报告关键要素报告关键要素报告关键要素报告关键要素: 脱硫服务业务的快速成长推动了公司全年业绩的高增长，节能环保改造工程则是脱硫服务业务快速增长的主要动力。未来公司将继续向能源净化综合服务提供商转型，以焦炉煤气制LNG为代表的工业尾气利用领域存在广阔的空间，有望保障公司业绩的快速增长。预计公司2014、2015年EPS分别为0.70元和1.10元，以3月25日收盘价19.33元计算，对应PE分别为27.61倍和17.57倍，维持 “买入”的投资评级。 事件事件事件事件:
三聚环保三聚环保三聚环保三聚环保发布发布发布发布2013年年年年年年年年报报报报。。。。2013年公司实现营业收入12.01亿元，同比增长48.51%，实现营业利润2.40亿元，同比增长42.22%，净利润2.05亿元，同比增长13.62%，扣非后的净利润为2.02亿元，同比增长45.88%，基本每股收益0.40元。 点评点评点评点评:
脱硫服务业务推动业绩脱硫服务业务推动业绩脱硫服务业务推动业绩脱硫服务业务推动业绩快速快速快速快速增长增长增长增长。。。。脱硫服务业务全年实现收入5.74亿元，同比增长211.49%，占收入的比例从2012年的21.74%提升至45.59%，带动了公司收入的快速增长。其中节能环保改造工程是脱硫服务高增长的主力，公司全年新增豫北化工合成氨系统和高效脱硫节能改造项目、鹤壁宝马实业甲醇合成放空气综合回收分离天然气项目、利达焦化10万吨甲醇尾气制6万吨合成氨项目等BT项目，带动了收入的增长。脱硫成套设备方面，公司全年销售170套脱硫成套设备，较2012年增加26套。若平均售价保持稳定，则估算该业务收入增长在20%左右。 脱硫催化剂业务全年实现收入4.58亿元，同比增长23.13%。未来我国原油产量将稳步增长，在油品升级、原油劣质化等因素带动下，预计该业务仍将保持稳定增长，增速在20-30%左右。 脱硫服务也带动了公司一季度业绩的快速增长。根据公司预告，公司一季度净利润2900万元-3100万元，同比增长193.47%-213.71%。由于一季度为公司能源净化产品销售的淡季，各项产品的销售及服务较为平稳，能源净化服务业务增长相对较快，预计是一季度高增长的主要因素。 图图图图1：：：：公司公司公司公司历年历年历年历年业绩业绩业绩业绩增长增长增长增长 图图图图2：：：：公司公司公司公司主营业务主营业务主营业务主营业务构成构成构成构成 0%50%100%150%200%250%0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A营业收入净利润收入增长利润增长 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012A2012H2013A能源净化产品(剂种)能源净化综合服务 资料来源：中原证券、wind 资料来源：中原证券、wind
盈利能力盈利能力盈利能力盈利能力维持高位维持高位维持高位维持高位。。。。公司全年的综合毛利率为43.68%，同比下降3.01个百分点，保持在较高水平。 化工行业化工行业化工行业化工行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 2 页 共 4 页 毛利率的下降主要是产品结构变化，盈利能力相对较低的脱硫服务占比大幅提升所致。分产品看，能源净化剂种业务的毛利率为44.81%，下降5.7个百分点。脱硫服务业务42.33%，同比提升9.26个百分点。我们判断脱硫服务毛利率的大幅提升主要由于毛利率较高的BT业务增长较快。预计随着未来BT业务的快速发展，脱硫服务的毛利率仍有提升的空间。 图图图图3：：：：公司各季度综合毛利率公司各季度综合毛利率公司各季度综合毛利率公司各季度综合毛利率 图图图图4：：：：公司公司公司公司经营性现金流经营性现金流经营性现金流经营性现金流 0%10%20%30%40%50%60%2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4综合毛利率 -40%-30%-20%-10%0%10%20%-25000 -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A经营现金流（万元）收现比 资料来源：中原证券、wind 资料来源：中原证券、wind
经营性现金流有所改善经营性现金流有所改善经营性现金流有所改善经营性现金流有所改善。。。。公司全年经营性现金流为2984万元，较2012年的-3910万元有所改善。一方面公司加大了应收账款的回收力度。另一方面公司之前在BT项目方面垫资金额较大，影响了公司现金流。目前公司采取与融资租赁企业合作的方式，提高了资金利用效率，降低了自身的资金压力。
节能环节能环节能环节能环保改造工程将推动保改造工程将推动保改造工程将推动保改造工程将推动2014年高增长年高增长年高增长年高增长。。。。公司采用BT模式，为焦炭、合成氨、化肥等企业建设工业尾气利用项目，将原先废弃的焦炉煤气、驰放气等用于LNG、甲醇的生产。在环保、经济性等因素驱动下，以焦炉煤气制LNG为代表的工业尾气利用领域存在广阔的发展空间。公司的BT模式也很好的解决了下游企业的资金压力，具有很强的竞争力。节能环保改造工程业务将是公司未来几年的高增长动力。
盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议：预计公司2014、2015年EPS分别为0.70元和1.10元，以3月25日收盘价19.33元计算，对应PE分别为27.61倍和17.57倍，维持 “买入”的投资评级。
风险提示风险提示风险提示风险提示：：：：脱硫服务订单数量低于预期脱硫服务订单数量低于预期脱硫服务订单数量低于预期脱硫服务订单数量低于预期。。。。 化工行业化工行业化工行业化工行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 3 页 共 4 页 盈利预测盈利预测盈利预测盈利预测 2012A 2013A 2014E 2015E 营业收入（百万元） 808.57 1200.83 2129.90 3470.15 增长比率（%） 34.63% 48.51% 77.37% 62.93% 净利润（百万元） 180.06 204.59 356.15 557.29 增长比率（%） 89.41% 13.62% 74.12% 56.48% 每股收益（元） 0.36 0.40 0.70 1.10 市盈率（倍） 56.39 48.33 27.61 17.57 资料来源：中原证券 市场市场市场市场数据数据数据数据（（（（2014年年年年3月月月月25日日日日）））） 基础数据基础数据基础数据基础数据（（（（2013年年年年12月月月月31日日日日）））） 收盘价（元） 19.33元 一年内最高/最低（元） 27.00/13.42 沪深300指数 2174.44 市净率（倍） 6.57 流通市值（亿元） 88.36 每股净资产 （元） 2.94 每股经营现金流（元） 0.06 毛利率（%） 43.68% 净资产收益率（%） 14.68% 资产负债率（%） 53.07% 总股本/流通股（万股） 50580/45712 B股/H股（万股） / 个股相对沪深个股相对沪深个股相对沪深个股相对沪深300走势走势走势走势 化工行业化工行业化工行业化工行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 4 页 共 4 页 行业投资评级行业投资评级行业投资评级行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10％至10％之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级公司投资评级公司投资评级公司投资评级 买入： 未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持： 未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％； 观望： 未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％； 卖出： 未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。 重要声明重要声明重要声明重要声明 本公司具有证券投资咨询业务资格。 负责撰写此报告的分析师承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券分析师资格。保证报告信息来源合法合规，报告撰写力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响。 免责条款免责条款免责条款免责条款 本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写，本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 转载条款转载条款转载条款转载条款 本报告版权归中原证券股份有限公司（以下简称公司）所有，未经公司书面授权，任何机构、个人不得刊载转发本报告或者以其他任何形式使用本报告及其内容、数据。