脱硫服务和湿法脱硫有望成业务新亮点

请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2013年10月27日 三聚环保（300072）三季报点评 评级：维持“推荐” 事件：公司公布 2013年三季度报告，前三季度实现营业收入70518.86万元，较去年同期增长15.39%，三季度单季度实现营业收入24435.32万元，同比增长6.74%；归属上市公司股东的净利润为12248.01万元，比去年同期增长21.06%，三季度单季度实现净利润5076.94万元，同比增长3.52%，。实现每股收益0. 24元，基本符合预期。 点评：  前三季度业绩基本符合预期，能源净化产品（剂种）销售和综合服务保持较快增长。前三季度公司的业务收入主要来源于脱硫催化剂和净化剂产品销售以及脱硫净化服务贡献，整体实现了快速增长，符合我们此前判断。能源净化产品受到国家环保政策的要求及环保执法力度不断提高，能源净化产品的整体需求不断提升。随着国内汽柴油产品质量升级的要求不断提升，脱硫催化剂需求也在不断释放。另外石油化工、煤化工等领域的气体净化需求稳步增长，其中公司“一站式”脱硫服务规模稳步增长，前三季度完成33套脱硫设备的销售和脱硫服务。在湿法脱硫的技术和业务拓展方面，公司前三季度完成鹤壁宝马（集团）有限公司甲醇生产装置气体净化项目的湿法脱硫服务，同时逐步优化湿法脱硫的工艺，借助公司市场优势，通过煤化工、天然气等领域形成的固体脱硫剂销售网络带动湿法脱硫业务拓展。  四季度脱硫服务和湿法脱硫装置有望成为新的利润增长点。前三季度公司以工艺包、脱硫剂种、设备、技术服务及工程化的整体服务模式为多家煤化工企业提供综合脱硫解决方案，在古县利达焦化有限公司“年产10万吨甲醇尾气制6万吨合成氨项目”、卫辉市豫北化工有限公司“ 合成氨系统、高效脱硫改造项目”均采用了公司提供的整体脱硫解决方案。其次公司的湿法脱硫装置具备再生单元操作简单、脱硫效率高、耗能和脱硫总成本低的特最近52周走势： 相关研究报告： 2012/10/25产能快速释放，业绩高成长可期 2013/3/26业绩基本符合预期，产能有望继续释放 2013/4/23 淡季不淡，后续持续高增长可期 2013/8/8 业绩符合预期，脱硫催化剂和净化剂仍是看点 2013/9/23 股权激励草案推出，业绩稳定增长值得期待 报告作者： 分析师：马宝德 执业证书编号：S0590513090001 联系人： 马宝德 电话： 0510-82833217 Email：m abd@glsc.com.cn 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 环保节能 脱硫服务和湿法脱硫有望成业务新亮点 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 点，未来在新能源原料气转化、净化方面将加快脱硫整体服务以及湿法脱硫装置的市场开发力度，有望形成新的利润增长点。  销售费用率和管理费用率有所下降，财务费用率略有上升。上前三季度公司的管理费用实现6710.39万元，较去年同期增长13.32%，管理费用率为9.52%，较去年同比下降0.17个百分点，略有下降，虽然研发费用在不断在增加，但总体的管理费用的控制力度较强。前三季度销售费用实现4811.18万元，同比增长8.24%。销售费用率实现6.82%，同比下降0.45 个点，销售费用的控制效果继续体现。前三季度财务费用实现4792.43万元，较去年同期增长36.86%， 财务费用率实现6.61%，较去年同期提高1.07个百分点，主要是公司增加银行贷款，发行2012年第一期2亿元短期融资券，致使利息支出增加所致。  现金流状况得到一定程度改善，应收账款回收力度应继续加大。前三季度经营性现金流量净额实现-16566.39万元，较去年同期增加16408.12万元，现金流状况持续得到改善，主要是公司不断加大应收账款回收力度的效果开始体现，销售回款增幅较大所致。从应收账款的情况看，前三季度应收账款86545.32万元，较年初增加24344.51万元，增长39.14%， 增幅较大，四季度的回款力度应该继续加大。投资活动现金流量净流出26967.95万元，较去年同期流出19042.23万元，主要是公司控股子公司大庆三聚新建苯乙烯和新戊二醇项目工程建设支出所致。  维持 “推荐”评级。我们维持 13、14、15年EPS 分别为0.42元、0.54元、0.77元。以10 月26 日收盘价19.75 元计算，对应13、 14、 15年PE分别为47 倍、 36 倍、25 倍。鉴于公司目前脱硫催化剂和脱硫净化剂产品及脱硫服务业务稳步发展，煤化工等下游领域不断拓展，是值得持续跟踪的投资标的，继续维持“推荐”的评级。  风险提示：宏观经济下行的风险，募投项目进展慢于预期的风险，脱硫服务进展慢于预期的风险，湿法脱硫进展慢于预期的风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 盈利预测表 利润表2011A2012A2013E2014E2015E资产负债表2011A2012A2013E2014E2015E营业收入600.58808.571,095.811,731.852,624.46现金680.19768.10688.75500.00400.00YOY(%)39.6%34.6%35.5%58.0%51.5%交易性金融资产0.000.000.000.000.00 营业成本347.24431.07586.58946.551,487.68应收款项净额581.50687.04931.101,471.552,230.00 营业税金及附加4.948.268.9914.2021.52存货121.08239.97328.29535.38852.05销售费用46.0363.4786.57137.68212.58其他流动资产108.51130.08176.29278.61422.21占营业收入比(%)7.7%7.8%7.9%8.0%8.1%流动资产总额1,491.281,825.192,219.442,785.543,904.26 管理费用56.2876.38104.10165.39251.95固定资产净值318.35364.65454.09439.40400.63占营业收入比(%)9.4%9.4%9.5%9.6%9.6%减:资产减值准备9.2711.5314.3613.8912.67 EBIT143.89226.43306.38464.83647.55固定资产净额309.08353.12439.73425.50387.96 财务费用24.2748.4962.7083.70117.60工程物资0.570.560.000.000.00占营业收入比(%)4.0%6.0%5.7%4.8%4.5%在建工程25.5120.2720.704.201.83 资产减值损失9.2711.5315.0021.0027.00固定资产清理0.000.850.000.000.00 投资净收益0.00(0.27)(0.27)(0.27)(0.27)固定资产总额335.16374.80460.43429.70389.80营业利润112.55169.10262.61336.73483.39无形资产55.9379.6276.4473.2570.07 营业外净收入1.0449.131.001.001.00长期股权投资0.0064.1164.1164.1164.11利润总额113.59218.23263.61337.73484.39其他长期资产19.9293.6193.6193.6193.61 所得税18.5238.1748.9863.8393.49资产总额1,902.292,437.332,914.033,446.224,521.84所得税率(%)16.3%17.5%18.6%18.9%19.3%循环贷款582.00659.00800.00755.04978.67净利润95.07180.06214.63273.90390.90应付款项110.97103.66141.81231.27368.06占营业收入比(%)15.8%22.3%19.6%15.8%14.9%预提费用0.000.000.000.000.00 少数股东损益0.000.010.000.000.00其他流动负债29.74284.34388.65629.77993.11归属母公司净利润95.06180.06214.63273.90390.90流动负债722.711,047.001,330.471,616.082,339.84YOY(%)65.3%89.4%19.2%27.6%42.7%长期借款0.000.000.000.000.00EP S（元）0.190.360.420.540.77应付债券0.000.000.000.000.00其他长期负债37.8737.9337.9938.0538.11主要财务比率2011A2012A2013E2014E2015E负债总额760.581,084.931,368.461,654.132,377.95成长能力少数股东权益0.000.000.000.000.00营业收入39.6%34.6%35.5%58.0%51.5%股东权益1,141.711,302.371,495.541,742.052,093.86营业利润67.3%50.2%55.3%28.2%43.6%负债和股东权益1,902.292,387.302,864.003,396.194,471.81净利润65.3%89.4%19.2%27.6%42.7%获利能力现金流量表2011A2012A2013E2014E2015E毛利率(%)42.2%46.7%46.5%45.3%43.3%税后利润95.06180.06214.63273.90390.90净利率(%)15.8%22.3%19.6%15.8%14.9%加：少数股东损益0.000.010.000.000.00ROE(%)8.3%13.8%14.4%15.7%18.7%公允价值变动9.2711.5315.0021.0027.00ROA(%)5.0%7.4%7.4%7.9%8.6%折旧和摊销16.4229.6734.2743.3747.32偿债能力营