业绩低于预期,进入探索发展阶段

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司简报2011年3月31日 广播电影电视 署名人：冷星星 S0960209060284 0755-82026747 lengxingxing@cjis.cn 6－12个月目标价： 无 当前股价： 23.58元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2955.77 总股本(百万) 267 流通股本(百万) 103 流通市值(亿) 24 EPS（TTM） 0.28 每股净资产（元） 4.72 资产负债率 26.4% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 天威视讯 -5.11 -8.64 -1.67 上证综合指数 1.75 7.11 11.30 -44%-33%-22%-11%0%11%22%33%2010/3 2010/6 2010/9 2010/12天威视讯上证综合指数 相关报告 《天威视讯-如期获所得税全免优惠 正面预期开始实现》2010-11-30 《天威视讯-业绩低于预期 三个正面预期仍在》2010-10-26 《天威视讯-被列入文化体制改革试点单位 迈出预期实现的第一步》2010-9-21 天威视讯 002238 推荐业绩低于预期 进入探索发展阶段 2011年3月31日，天威视讯公布2010年年度报告。 点评： „ 整体业绩低于预期。2010年，公司实现营业收入8亿元，同比增长6.3%；营业利润8730万元，同比增长3.3%；归属母公司净利润8577万元，同比增长9.7%；基本每股收益为0.32元，扣除非经常性损益每股收益为0.30元，业绩低于预期。„ 2010年，公司各项业务稳步推进，其用户规模拓展符合预期。截至报告期末，公司有线数字电视用户终端数为110万个，交互电视用户终端数24万个（其中高清交互电视用户终端数为17万个），付费频道用户终端数为4.67万个；有线宽频在网用户数为30.76万户。 „ 报告期内，公司采用市场化运营方式，营业费用率提升1.1%至6.1%。毛利率同比基本持平。现金流保持健康。各项财务指标正常良好。 „ 据公司2011年经营目标和规划，我们认为公司已进入探索发展阶段，试图在国家推进三网融合、广电行业有较大变革之际，探索更丰富有效的盈利模式（如高清内容集成制作），以寻找突破口更好地实现有线运营商的市场化发展目标。公司规划和预测为：全年新拓展有线数字电视用户2万个、发展高清交互电视用户5.47万个和新拓展有线宽频用户5.5万户；预计营业收入8.35亿元，比2010年增长4.3%；预计归属于上市公司股东的净利润1.27亿元，比2010年增长47.8%。 „ 下调盈利预测，维持“推荐”评级。在不考虑关外网络收购后网改所需资本开支和用户规模增长的情况下，根据公司2011年经营目标以及目前所处探索发展阶段的市场环境，我们下调2011年收入增速为5%，此后两年为10%，预测公司2011-2013年每股收益为0.49、0.63、0.68元，分别下调约0.24和0.12元。在当前股价（23.58元）下，对应PE48、38、35倍，EV/EBITDA18-20倍，2011年估值已趋合理。然而，我们仍认可公司积极发展高清、坚持走市场化道路以及通过高清内容和技术输出扎实“走出去”的战略思路，并认为其是有实力把握三网融合机遇的优秀有线运营商。基于关外网络整合势必要进行并且可能会获得政府支持和政策倾斜，如以较低的价格整合关外用户等预期，维持公司“推荐”评级。 „ 风险提示：高清交互业务完全市场化运作，投资回收期可能较长，存在一定风险；随着省网整合的推进及全国有线网公司的建立，公司未来发展存在不确定性。 主要财务指标 单位：百万元 20102011E2012E2013E营业收入(百万元) 8008409241017同比(%) 6%5% 10%10%归属母公司净利润(百万元) 86 131 167 181 同比(%) 10%53% 27%8%毛利率(%) 33.0%36.5% 37.0%38.0%ROE(%) 6.6%9.2% 10.4%10.2%每股收益(元) 0.32 0.49 0.63 0.68 P/E 73 48 38 35 P/B 5 4 4 4 EV/EBITDA 17 20 19 18 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/3 附：财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2010 2011E 2012E 2013E会计年度2010 201120122013流动资产 793 946 1014 1155 营业收入800 840 924 1017 现金 742 873 934 1068 营业成本 536 534 582 630 应收账款 12 17 18 20 营业税金及附加 27 29 32 36 其它应收款 14 25 28 31 营业费用 49 50 55 61 预付账款 15 21 23 25 管理费用 101 105 116 127 存货 9 10 11 11 财务费用 1 -0 -3 -9 其他 1 0 0 0 资产减值损失 0 -1 -1 -1 非流动资产 945 905 877 820 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 18 19 19 19 投资净收益 1 3 3 3 固定资产 510 527 518 479 营业利润 87 126 145 176 无形资产 45 43 41 40 营业外收入 8 5 21 5 其他 372 316 299 282 营业外支出 0 1 1 1 资产总计 1738 1851 1891 1975 利润总额 95 130 166 180 流动负债 348 332 306 310 所得税 5 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 净利润 90 130 166 180 应付账款 122 120 120 120 少数股东损益 4 -1 -1 -1 其他 226 212 186 190 归属母公司净利润 86 131 167 181 非流动负债 65 65 -35 -135 EBITDA 334 282 297 304 长期借款 0 0 -100 -200 EPS（元） 0.32 0.49 0.63 0.68 其他 65 65 65 65 负债合计 413 397 271 175 主要财务比率 少数股东权益 24 23 22 21 会计年度2010 201120122013 股本 267 267 267 267 成长能力 资本公积 382 382 382 382 营业收入 6.3% 5.0% 10.010.0 留存收益 652 783 950 1131 营业利润 3.3% 44.615.220.7归属母公司股东权益 1300 1432 1599 1779 归属于母公司净利润 9.7% 53.227.18.2%负债和股东权益 1738 1851 1891 1975 获利能力 毛利率 33.036.537.038.0现金流量表 净利率 10.715.618.117.8会计年度 2010 2011E 2012E 2013EROE6.6% 9.2% 10.410.2经营活动现金流 323 312 278 312 ROIC 10.918.720.326.1 净利润 90 130 166 180 偿债能力 折旧摊销 246 156 155 138 资产负债率 23.821.414.38.9% 财务费用 1 -0 -3 -9 净负债比率 12.090.00-36.9##### 投资损失 -1 -3