3G快速发展之势已成,未来转向关注盈利兑现时点

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司简报2011年3月31日 通信运营III 署名人：王鹏 执业证书编号：S0960207090131 0755-82026733 wangpeng@cjis.cn 参与人：齐宁 执业证书编号：S0960111010004 0755-82026841 qining@cjis.cn 6－12个月目标价： 7.00元 当前股价： 5.69元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2955.77 总股本(百万) 21197 流通股本(百万) 21197 流通市值(亿) 1206 EPS（TTM） 0.06 每股净资产（元） 9.82 资产负债率 53.1% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 中国联通 -3.23 8.59 12.01 上证综合指数 1.75 7.11 11.30 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2010/3 2010/6 2010/9 2010/12 相关报告 《中国联通-淡季存亮点，3G净增速度渐入佳境》2011-3-22 《中国联通-曲高无须大雅，花香何必满庭。》2011-2-23 《中国联通-3G市场持续给力，V形反转趋势渐成》2011-1-24 中国联通 600050 推荐3G快速发展之势已成，未来转向关注盈利兑现时点 事件：公司公布年报，2010 年实现营收入1,761.7 亿元，同比增长11.2%，其中通信服务收入1,665.3亿元。全年实现净利润36.7 亿元，调整后净利润实现34.8亿元，比上年下降56.3%。其中归属于母公司的净利润为12.3 亿元，每股EPS为0.058元。 点评及投资要点： „ 业绩下降符合预期，现金流指标大幅改善。公司业绩完全符合我们之前的判断。但由于会计政策的改变，我们认为现金流指标对实际业绩更具有参考价值：经营现金流从593亿元提至682亿元，自由现金流从-531.7亿元提至-19.8亿元，明显体现出3G增长带来的改善效应。 „ 手机补贴政策再调整，对成本不利影响有望减弱。公司调整手机补贴一次性进成本方法，改为50%一次性进成本，50%分24个月抵减收入。此举将改变补贴一次性进成本对公司业绩造成的压力，从而为公司2011年的业绩改善留下空间。 „ 3G快速发展有效提升ARPU，数据、语音消费双升。公司2010年3G ARPU 124元，2G ARPU 39.5元，虽均有下降，但公司移动业务总ARPU升约5%达43.7元，反映3G用户占比提升的拉动作用；公司移动用户MOU值升10.8%达到280分钟，而3G用户月均数据流量四季度达到215M，升约20%。数据及语音消费双升反映3G消费习惯逐步形成，3G对收入的提升趋势已经显现。 „ 渠道能力及网络覆盖能力双双提升，市场开拓及网络体验面临双升。公司自有营业厅数量接近2万，而社会渠道数量超过9万，社会渠道发展用户占比近40%，预计2011年达50%；公司社会渠道近期发展用户日均高点已经接近10万户。 „ 资本开支提升，3G开支超预期。公司2011年CAPEX上升约5%至738亿，其中3G开支上调24%至194.7亿，重点完善3G网络及升级56个城市HSPA+；宽带下降7%至187.5亿元，新增1500万家庭20M以上覆盖。3G开支的超预期增长反映了公司管理层对用户3G网络体验的充分重视，将有效提升2011年联通网络质量。 „ 盈利预测与估值：根据公司公布的新会计政策，我们相应调整2011-2013年盈利预测为0.12元、0.26元，0.52元。我们认为3G用户占移动用户比达20%时将迎来盈利加速拐点，2012年公司将迎来业绩大幅提升。借鉴香港市场可比公司估值，根据EV/EBITDA方法，未来12个月目标价7元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：网络质量优化低于预期。主要财务指标 单位：百万元 2010 2011E 2012E2013E营业收入(百万元) 176168 192534 237054 292519 同比(%) 11%9% 23%23%归属母公司净利润(百万元) 1228 2463 5499 11041 同比(%) -61%101% 123%101%毛利率(%) 29.8%33.3% 36.1%39.7%ROE(%) 1.7%3.4% 7.1%12.8%每股收益(元) 0.06 0.12 0.26 0.52 P/E 100.66 50.17 22.47 11.19 P/B 1.74 1.70 1.60 1.43 EV/EBITDA 5 4 3 2 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/5 表 1 公司分业务用户及ARPU情况一览 2010 2009 同比 用户数（千户） 167426 147587 13.40% GSM 153366 144845 5.90% 3G 14060 2742 512% ARPU（元） 43.7 41.6 5% GSM 39.5 41.2 -4.20% 移动业务 3G 124 141.7 -3.5% 固定电话（千户） 83212 84080 -1% 无线市话（千户） 13423 18742 -28.40% 固网语音业务 ARPU（元） 28.9 31.4 -8.20% 用户数 47224 38550 22.50% 固网宽带业务 ARPU（元） 57.1 57.2 -0.20% 资料来源：公司年报，中投证券研究所 图 1 公司业务收入结构变化一览 46.49%47.68%0.00%7.84%16.19%20.19%31.32%27.14%6.01%5.92%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200920102G3G宽带固话其他资料来源：公司年报、中投证券研究所 图 2 公司CAPEX结构变化一览 10.70%4.86%22.31%27.74%31.98%26.71%1.18%1.05%24.16%27.75%1.85%5.16%8.21%2.52%3.66%5.29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20092010其他IT系统创新及增值平台基础设施及传输固话宽带及数据3G2G资料来源：公司年报、中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/5 图 3 13.97.74113.97.719.11.45.310.425.9051015202530354045Q1Q2Q3Q42010年原补贴政策（一次性进成本）2010年新补贴政策（分摊、一次性各50%）2011年预计补贴额（分摊、一次性各50%）资料来源：公司年报、中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/5 附：财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2010 2011E 2012E 2013E会计年度2010 2011E 2012E2013E流动资产 42293 23700 31287 84337 营业收入176168 192534 237054 292519 现金 22791 0 1536 46820 营业成本 123735 128479 151389 176436 应收账款 10408 11642 14176 17574 营业税金及附加 4871 5323 6554 8088 其它应收款 1617 5371 7459 10459 营业费用 23733 29795 34074 39474 预付账款 3067 2437 3093 3775 管理费用 16113 17328 22046 27204 存货 3728 3560 4317 4984 财务费用 1625 1346 1576 -700 其他 683 690 705 725 资产减值损失 2664 2664 2664 2664 非流动资产 401173 401755 405641 408919 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 48 48 48 48 投资净收益 485 394 424 414 固定资产 304423 336045 349553 357683 营业利润 3914 7992 19175 39767 无形资产 19870 18550 17194 15851 营业外收入 1060 1925 2371 2925 其他 76833 47112 38845 35338 营业外支出 327 594 732 903 资产总计 443466 425455 436927 493256 利润总额 4647