南洋科技(002389)：高科技膜产品多头并进，高增长可期

首次 中性当前价格 55.99元目标价格 58.00元目标期限 6个月 分析师: 赵磊(执业证书编号：S0930510120025) 联系人： 蒯剑 021-22169311 kuaijian@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 67总市值(百万元) 3,751流通比例(%) 25.37%12个月最高/最低（元） 96.00/43.13近3月日均成交量（百万股）0.77主要股东 邵雨田 股价表现(12个月) -50%-35%-20%-5%10%04-1005-1007-1008-1010-1011-1001-1102-11南洋科技沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 -2.01 -13.010.00 绝对收益 0.90 -4.940.00 股票研究报告 公司调研简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2011-03-29 电子行业 南洋科技002389.SZ 高科技膜产品多头并进，高增长可期 ◇ 事件：公司调研 ◆电容器薄膜产品的领先企业，盈利能力强 电容器薄膜是薄膜制造行业中技术要求最高的领域。国内当前有9家企业和18条生产线，其中最大的铜峰电子拥有四条生产线，占据国内总产能的20%；南洋科技位居第二，拥有两条生产线和近6,000吨的年产能，份额为13%。在公司的产品中，约60%应用于电子和家电领域，30%应用于电力领域。 相比铜峰电子，公司具有盈利性好的优势，在2010年，铜峰电子的光膜、镀膜和聚酯膜的综合毛利率为19%，远低于公司的37%。 ◆公司在管理、技术和客户服务方面具有竞争力 公司的竞争优势主要体现在：1）管理体制好，人才队伍稳定－公司的管理体制好，成本控制严，销售费用率低，也给予员工适当的激励，自成立以来还没有关键的中高层技术和管理人员离职；2）优异的双向拉伸技术－公司已开发出世界领先的2.5μm薄膜，通过了2.8μm薄膜的技术认证，并已在韩国用于混合动力汽车的电容器试验制造；3）个性化的客户服务－公司针对不同客户的不同产品调整生产参数，尽可能地满足客户的个性化需求，并有技术人员了解电容器，可以给某些客户电容器生产方面的技术指导。 ◆超薄膜、光伏背材膜、锂电池隔膜将成为增长动力 公司在未来2－3年将实现高速增长，增长的动力主要在于如下方面： 募投项目的电容器超薄膜项目将在5月份投产，今年可以贡献约750吨的产能，从明年开始可以贡献2,500吨年产能。明年5－6μm薄膜的产能为1,500吨，5μm以下薄膜的产能为1,000吨，产品主要用于电容器、动车、太阳能电池等。 光伏背材膜将在明年二季度投产，由于市场现在供应紧张而需求旺盛，产品单价已从去年年中的每吨2万元上涨至2.5－3万元。假定明年的单价维持在2.7万元，原材料成本上涨20%，其它成本不变，我们估算净利率将从10%上涨至25%。 锂电池隔膜业务也进展顺利，公司已为该项目购置了40亩土地，有望在明年一季度投产，为了引进人才，该子公司在未来将实施股权激励方案。 光学膜业务正在与韩国合作方谈判细节，具体实施进度还存在不确定性。我们判断，该项业务短期不能对业绩产生显著影响。 22011-03-29 南洋科技 ◆业绩将在明年实现高增长，当前估值偏高 我们预测，公司的营业收入和净利润有望在2013年达到2010年的4倍，其中，2012年将是业绩爆发的时点。当前估值对应2011年每股收益估值偏高，买入的时点尚未到来，给予中性评级。 业绩预测和估值指标 指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入（百万元） 214 252 310 659 1,083 营业收入增长率 -4.35% 17.70% 23.03% 112.51% 64.37% 净利润（百万元） 41 58 72 139 221 净利润增长率 40.45% 40.74% 22.87% 94.05% 59.09% EPS（元） 0.62 0.87 1.07 2.08 3.30 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.82% 8.15% 9.25% 15.61% 20.70% P/E 90 64 52 27 17 P/B 22 5 5 4 4 EV/EBITDA 38 41 34 19 12 32011-03-29 南洋科技 财务报表及预测 利润率0%5%10%15%20%25%30%35%40%200920102011E 2012E 2013E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率0501001502002502009 2010 2011E 2012E 2013E0%20%40%60%80%100%净利润增长率 销售收入_增长率0200400600800100012002009 2010 2011E 2012E 2013E-20%0%20%40%60%80%100%120%销售收入增长率 资本回报率0%5%10%15%20%25%30%200920102011E 2012E 2013EROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入214252310 6591,083营业成本139159199 428711折旧和摊销232232 4247营业税费112 47销售费用346 1320管理费用162624 4976财务费用3-5-7 -4-1公允价值变动损益000 00投资收益000 00营业利润516787 164267利润总额537389 169272少数股东损益344 410归属母公司净利润41.4758.3671.71 139.15221.37 资产负债表（百万元） 2009 2010 2011E 2012E 2013E 总资产280814870 1,1251,362流动资产120608397 594848货币资金41400153 132217交易型金融资产000 00应收帐款343041 87143应收票据228093 165217其他应收款001 12存货233140 81128可供出售投资000 00持有到期金融资产000 00长期投资000 00固定资产137129354 415414无形资产131212 1111总负债796458 192241无息负债486458 111184有息负债3100 8157股东权益201750812 9331,121股本506767 6767公积金29501508 521521未分配利润95148200 303482少数股东权益273337 4151 现金流量表（百万元） 2009 2010 2011E 2012E 2013E 经营活动现金流731559 16181净利润415872 139221折旧摊销232232 4247净营运资金增加-1011640 235181其他19-182-85 -400-268投资活动产生现金流-9-125-300 -100-30净资本支出9125300 10030长期投资变化000 0 0其他资产变化-17-249-600 -200-60融资活动现金流-50455-6 62-66股本变化0170 0 0债务净变化-48-310 81-24无息负债变化616-6 5373净现金流14346-247 -2285资料来源：光大证券、上市公司 42011-03-29 南洋科技 关键指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -4.35% 17.70% 23.03% 112.51% 64.37% 净利润增长率 40.45% 40.74% 22.87% 94.05% 59.09% EBITDA增长率 13.69% 10.61% 30.82% 82.80% 54.13% EBIT增长率 18.09% 15.95% 27.17% 102.19% 65.64% 估值指标 PE 90 64 52 27 17 PB 22 5 5 4 4 EV/EBITDA 38 41 34 19 12 EV/EBIT 54 55 47 24 15 EV/NOPLAT 64 65 55 29 17 EV/Sales 13 14 12 6 4 EV/IC 12 9 5 4 3 盈利能力（%） 毛利率 35.22% 36.94% 35.91% 34.99% 34.34% EBITDA率 35.86% 33.70% 35.83% 30.82% 28.90% EBIT率 25.18% 24.81% 25.64% 24.40% 24.59% 税前净利润率 24.82% 29.06% 28.73% 25.60% 25.14% 税后净利润率（归属母公司）19.37% 23.16% 23.13% 21.12% 20.44% ROA 15.85% 7.64% 8.70% 12.74% 16.98% ROE（归属母公司）（摊薄）23.82% 8.15% 9.25% 15.61% 20.70% 经营性ROIC 19.23% 13.29% 9.38% 13.48% 19.21% 偿债能力 流动比率 1.94 12.14 6.87 3.09 3.52 速动比率 156.18% 1151.42% 618.16% 267.14% 298.95% 归属母公司权益/有息债务 5.60 - - 11.01 18.79 有形资产/有息债务 8.56 - - 13.75 23.74 每股指标(按最新预测年度股本计 EPS 0.62 0.87 1.07 2.08 3.30 每股红利 0.00 0.20 0.34 0.64 1.04 每股经营现金流 1.10 0.23 0.88 0.25 2.70 每股自由现金流(FCFF) 1.03 -2.47 -3.60 -2.29 0.98 每股净资产 2.60 10.69 11.56 13.30 15.96 每股销售收入 3.20 3.76 4.63 9.83 16.16 资料来源：光大证券、上市公司 52011-03-29 南洋科技 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商