公司研究 中国A股市场 赢利预测 2010年 2011E 2012E 2013E 主营收入（百万元）3044 4678 4970 6041 主营收入增长率(%) 13.8% 53.7% 6.2% 21.5% 净利润 （百万元）139 183 289 401 净利润增长率(%) -52.9% 32.0% 57.9% 38.7% 每股收益（元） 0.38 0.50 0.79 1.10 PE 61.9 46.9 29.7 21.4 资料来源：金元证券研究所 z 2010年公司实现营业收入和净利润分别为46.78亿元和1.83亿元，分别同比增长53.7%和32%。实现摊薄后每股收益0.50元，公司分配预案为每10股派1元。 z 贸易业务和磷矿业务大幅增长、磷酸盐业务毛利率大幅提升。根据测算，磷矿石、磷酸盐和贸易业务贡献了公司2010年毛利增量的37%、36%和20%。受益于磷化工下游需求增长和磷矿资源整合，11年我国磷化工景气度将继续上行。国际磷化工景气大幅提升、磷矿供给受限，有望拉动我国磷化工产品出口。 z 磷矿石产量大幅提高、磷矿石储量翻番。公司楚烽磷矿复产，将推动公司11年磷矿石产量大幅提高。未来磷化公司资产注入、树空坪矿区后坪矿段和瓦屋矿段磷矿探矿权未来转为采矿权，公司磷矿资源有望翻倍。 z 公司1万吨电子级磷酸项目已经建成投产、6万吨有机硅项目即将投产，以及落后产能的不断淘汰，公司产品结构持续改善。公司产品结构的改善，必将带来盈利能力的上升。 z 我们预计公司11-13年每股收益为0.79/1.1/1.55元，对应PE为29.7/21.4/15.1倍。公司磷、矿、电一体化优势明显、资源储备丰富、生产成本较低。短期内，公司能够分享国际磷化工市场高景气度和磷矿石价格上涨带来的利好。长期内，随着公司产品结构的调整，以及磷资源价值的提高，未来发展前景广阔。我们给予公司增持评级。 市场数据 2011年03月29日 当前价格（元） 23.52 52周价格区间（元） 12.10-28.02 总市值（百万） 8596.09 流通市值（百万） 8179.32 总股本（万股） 36548 流通股（万股） 34776 日均成交额（百万） 214 近一月换手（%） 80.83 Beta(2年) 1.22 第一大股东 宜昌兴发集团有限责任公司 公司网址 一年期收益率比较 表现% 1m 3m 12m 兴发集团 -2.7 24.2 38.1 沪深300 1.9 6.4 -3.0 杨 杰 执业证书编号：S0370511030002 +86 755 83025935 yangjie@jyzq.cn -40%-20%0%20%40%60%80%M-10A-10M-10J-10J-10A-10S-10O-10N-10D-10J-11M-11兴发集团沪深300 化工 Chemistry 2011年03月30日 兴发集团（600141）年报点评 ——磷矿石和贸易业务大幅增长，产业结构向高端发展 评级：增持 20 请 图资图011年03月 请参阅文后免责图表1 公司资料来源：w图表3 公司1,211330500100015002000250030003500400045005000营归磷3责条款 司业绩大幅回wind 司2010年毛利11,59213.3 44.0 营业收入（百归属于母公司磷矿石37%磷酸3%黄磷1%其他7%回升 利构成 1,7112,67676.2 29百万元）司所有者的净利贸易10%磷4二亚1他%公司业201母公司所0.50元，公司分配公司是公司业103000吨63,044495.2 138.9 利润（百万元磷酸盐41%二甲基亚砜1%-1-业绩较快增10年公司实所有者的净利，每股经营性配预案为每1司贸易和磷矿业绩快速好转年，公司加吨和楚烽公司图表资料 4,678183.3 元）增长 实现营业收入利润1.83亿性净现金流10股派1元矿石业务的增转的主要原因加快了落后产司2500吨黄磷表2 公司2料来源：wind磷矿石8%磷2%46.78亿元，亿元，同比增1.06元；平元。 增长、以及磷因。 产能的淘汰力磷电炉。公司2010年收入构d 磷酸盐24%磷酸%黄磷2%二甲基亚砜1%GoldState曙光，同比增长5增长32%。摊平均净资产收益磷酸盐毛利率力度。拆除了司整体资产质构成 贸56亚其他7%e Securities I光在前 金元在53.7%；归属摊薄后每股收益率12.47%率的大幅提升了白沙河化工质量有所改善贸易6%Inc.在先属于收益%。升，工厂善。 2011年03月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2-资料来源：wind 毛利率回升，费用率大幅下降 公司业绩增长主要来自磷矿石和贸易业务的增长，以及磷酸盐毛利率的提升。根据测算，磷矿石、磷酸盐和贸易业务贡献了公司2010年毛利增量的37%、36%和20%。公司磷矿石业务收入同比大幅增长51.87%；毛利率高达73.6%，略有提高。贸易收入同比增长141.58%；毛利率为2.56%，比上年大幅提高1.25个百分点。磷酸盐毛利率同比大幅提高10.29个百分点，基本恢复到08年的水平。 综合来看，2010年公司综合毛利率达到15.24%，同比提高0.45个百分点。 我国磷化工产业受益于下游需求增长和磷矿石产业的资源整合，11年景气度有望继续上行。国际磷化工产品需求增长、供给受限，有望拉动我国磷化工产品出口。 2010年公司期间费用率7.94%，同比下降1.62个百分点。公司费用率下降主要系贸易业务大幅增长导致收入基数提高。公司10年三项费用达到3.71亿元，同比增加27.6%。 2010年，公司磷矿外销业务实现收入3.57亿元，同比增长51.87%实现毛利2.95亿元，同比增长58.4%。 图表4 公司盈利能力企稳回升 图表5 公司主要业务毛利率有所提高 资料来源：wind 资料来源：wind 0%5%10%15%20%25%30%2005年2006年2007年2008年2009年2010年销售毛利率(%)销售净利率(%)010203040506070802007年2008年2009年2010年贸易产品(%)磷酸盐(%)磷矿石(%) 2011年03月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3-2011年磷矿石业务大幅增长、长期资源前景乐观 公司楚烽磷矿从2010年6月起因事故停产，影响了公司2010年磷矿石销量。公司磷矿总产能250万吨，其中楚烽磷矿为100万吨。公司已于2010年12月获得复工批准，预计公司2011年磷矿石产量有望同比大幅提高。在全球磷化工高景气度的背景下，我们预计未来磷矿石价格仍将继续上行。 未来磷矿石资源有望翻番。公司目前磷矿储量1.5亿吨，产量250万吨。宜昌兴发集团获得了磷化有限公司95.9%的股权，未来将注入到上市公司。磷化有限公司核心资产店子坪磷矿和树空坪磷矿共有磷矿资源储量6026.02万吨。公司武山磷矿采矿证矿区面积提高至25.475平方公里、开采深度变更为1600米至300米标高。公司树空坪矿区后坪矿段41.59平方公里探矿权、瓦屋矿段磷矿探矿权未来有望转为采矿权，未来公司磷矿资源有望翻倍。 随着我国对磷矿资源保护力度的加强、以及磷矿资源的整合导致产业集中度提高、富矿资源逐步减少，我国磷矿价格将存在长期上涨趋势。 磷化工景气上行、公司产品结构向高端发展 去年以来，我国磷化工产业整体复苏。其中磷肥价格持续上扬至3300元/吨，同比上涨了15%左右。三聚磷酸钠和六偏磷酸钠价格也出现10%以上的上涨。我国磷肥出口限制较严，受国际市场拉动作用有限；而其他磷化工产品出口限制措施较少，可受益国际市场高景气度。10年公司磷酸盐盈利能力大幅回升，毛利率回升至26.18%的较高水平。 公司10年实施了增发，主要投入1万吨电子级磷酸联产2万吨食品级磷酸项目、收购古洞口电站经营性资产、以及偿还银行贷款项目。目前，公司电子级磷酸项目已建成投产，产品价格15000元/吨左右，成本仅略高于食品级磷酸，盈利能力良好。公司正逐步从低附加值的磷化工产品，向高附加值的电子化学品领域发展。我们预计未来公司电子级磷酸产能或将继续扩张。 公司6万吨有机硅项目即将投产，有机硅业务将成为公司新的利润增长点。此外，公司还加快湿法磷酸精制、有机磷及水处理剂等关键技术攻关，未来公司产品结构将持续改善。 2011年03月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -4-图表6 国内三聚磷酸钠价格逐步上行 图表7 国内六偏磷酸钠价格有所上涨 资料来源：金元证券研究所整理 资料来源：金元证券研究所整理 图表8 国内磷矿石价格明显上涨 图表9 国际磷肥价格大幅上涨 资料来源：金元证券研究所整理 资料来源：金元证券研究所整理 估值 我们预计公司11-13年每股收益为0.79/1.1/1.55元，对应目前23.52元股价，PE分别为29.7/21.4/15.1倍。公司磷、矿、电一体化优势明显、资源储备丰富、生产成本较低。短期内，公司能够分享国际磷化工市场高景气度和磷矿石价格上涨带来的利好。长期内，随着公司产业结构的调整，以及磷资源价值的提高，未来发展前景广阔。给予公司增持评级。 4800 5000 5200 5400 5600 5800 6000 6200 6400 6600 6800 2010-05-102010-05-272010-06-182010-07-072010-07-262010-08-122010-08-312010-09-172010-10-082010-10-262010-11-122010-12-012010-12-202011-01-062011-01-252011-02-102011-02-282011-03-17三聚磷酸钠价格（元/吨）5,0005,2005,4005,6005,8006,0006,2006,4006,6006,8007,0002010-5-102010-6-102010-7-102010-8-102010-9-102010-10-102010-11-102010-12-102011-1-102011-2-102011-3-10六偏磷酸钠价格（元/吨）3