2023年年报点评：非水泥业务大幅增长，海外发展稳步突破

收入逆势稳健增长，资产处置贡献收益。2023年公司实现营收337.6亿元，同比+10.8%，归母净利27.6亿元，同比+2.34%，扣非归母净利23.2亿元，同比-10.0%，EPS为1.33元/股，并拟10派5.3元（含税），受益非水泥业务和海外拓展贡献成长，收入逆势稳健增长。Q4单季实现营收95.9亿元，同比+10.8%，归母净利8.9亿元，同比+87.2%，扣非归母净利5.0亿元，同比+11.4%，其中资产处置贡献收益4.2亿元，主因获得工业用地收储补偿。 非水泥业务大幅增长，海外发展稳步突破。分产品看，1）全年水泥熟料销量6190万吨，同比+2.5%，实现收入192.8亿元，同比-6.4%，测算水泥熟料吨收入/吨成本/吨毛利311/231/81元/吨，同比-29/-27/-3.0元/吨，单位盈利下降主因需求下行、竞争加剧导致价格承压，毛利率26%，同比+1.4pp； 2）混凝土销量2727万方，同比+66.4%，实现收入76.5亿元，同比+49.1%，毛利率15.5%，同比-0.4pp；3）骨料销量1.3亿吨，同比+100%，实现收入53.6亿元，同比+75%，毛利率45.9%，同比-9.4pp，受益一体化业务全面展开，骨料和混凝土销量和收入同比均实现大幅增长，非水泥业务整体收入占比同比提高10pp至43%，已成为公司利润重要贡献点。分地区看，海外发展稳步突破，通过完成OmanCement64.66%股权和NatalPortlandCement100%股权收购，叠加坦桑尼亚二期生产线投产，水泥粉磨产能已达2091万吨，同比+69%，海外熟料产能排名全国第二，实现收入54.4亿元，同比+30%。 费用率小幅提升，现金流同比改善，分红率保持稳定。2023年实现综合毛利率26.7%，同比+0.5pp，期间费用率12.9%，同比+1.4pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别持平/+0.2pp/+0.6pp/+0.6pp，盈利能力总体平稳，费用率小幅提升。受益盈利同比增加，现金流同比改善，实现经营性净现金流62.4亿元，同比+36.5%，截至2023年末资产负债率51.6%，同比基本持平，同时拟现金分红11.0亿元，分红率稳定40%。 风险提示：需求恢复不及预期；竞争加剧供给格局恶化；成本上涨超预期。 投资建议：盈利底部区间，战略扩张稳步推进贡献成长，维持“买入”评级目前水泥盈利已接近底部，未来进一步向下空间有限，同时公司持续一体化转型和海外发展，非水泥业务和海外市场逐步放量贡献新增长点，未来有望持续提供支撑。基于整体需求复苏偏缓，下调24-25年盈利预测，预计24-26年EPS为1.36/1.61/1.83元/股，对应PE为10.3/8.7/7.6x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 收入逆势稳健增长，资产处置贡献收益。2023年公司实现营收337.6亿元，同比+10.8%，归母净利润27.6亿元，同比+2.34%，扣非归母净利润23.2亿元，同比-10.0%，EPS为1.33元/股，并拟10派5.3元（含税），尽管受国内水泥需求持续下滑影响，非水泥业务和海外拓展贡献成长，收入逆势稳健增长。Q4单季度实现营收95.9亿元，同比+10.8%，归母净利润8.9亿元，同比+87.2%，扣非归母净利润5.0亿元，同比+11.4%，其中资产处置贡献收益4.2亿元，主因公司获得工业用地收储补偿。 图1：华新水泥营业收入及增速 图2：华新水泥单季度营业收入及增速 图3：华新水泥归母净利润及增速 图4：华新水泥单季度归母净利润及增速 非水泥业务大幅增长，海外发展稳步突破。分产品看，1）公司全年水泥熟料销量6190万吨，同比+2.5%，实现收入192.8亿元，同比-6.4%，测算公司水泥熟料吨收入/吨成本/吨毛利分别为311/231/81元/吨，同比-29/-27/-3.0元/吨，单位盈利下降主因需求下行、竞争加剧导致价格承压，毛利率26%，同比+1.4pp；2）混凝土销量2727万方，同比+66.4%，实现收入76.5亿元，同比+49.1%，单方收入/成本/毛利分别为281/237/43元/方，分别同比-33/-26/-6元，毛利率15.5%，同比-0.4pp；3）骨料销量1.3亿吨，同比+100%，实现收入53.6亿元，同比+75%，吨收入/吨成本/吨毛利分别为41/22/19元，分别同比-6/+1/-7元/吨，毛利率45.9%，同比-9.4pp，受益一体化业务全面展开，骨料和混凝土销量和收入同比均实现大幅增长，非水泥业务整体收入占比同比提高10pp至43%，已成为公司利润重要贡献点。分地区看，海外发展稳步突破，通过完成OmanCement64.66%股权和NatalPortlandCement100%股权收购，叠加坦桑尼亚二期生产线投产，水泥粉磨产能已达2091万吨，同比+69%，海外熟料产能排名全国第二，实现收入54.4亿元，同比+30%。 图5：华新水泥水泥熟料销量及增速 图6：华新水泥水泥熟料收入及增速 图7：华新水泥骨料销量及增速 图8：华新水泥骨料业务收入及增速 图9：华新水泥混凝土销量及增速 图10：华新水泥混凝土业务收入及增速 图11：华新水泥水泥熟料吨收入和吨成本（单位：元） 图12：华新水泥骨料吨收入、吨成本（单位：元） 图13：华新水泥商混单方收入、吨成本（单位：元） 图14：华新水泥各业务毛利率（单位：%） 图15：华新水泥分产品收入结构（单位：%） 图16：华新水泥海外业务收入及增速 费用率小幅提升，现金流同比改善，分红率保持稳定。2023年实现综合毛利率26.7%，同比+0.5pp，期间费用率12.9%，同比+1.4pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别持平/+0.2pp/+0.6pp/+0.6pp，盈利能力总体平稳，费用率小幅提升。受益盈利同比增加，现金流同比改善，实现经营性净现金流62.4亿元，同比+36.5%，截至2023年末资产负债率51.6%，同比基本持平，同时拟现金分红11.0亿元，分红率稳定40%。 图17：华新水泥毛利率、净利率和期间费用率 图18：华新水泥单季度毛利率、净利率和期间费用率 图19：华新水泥期间费用率 图20：华新水泥经营性净现金流及增速 图21：华新水泥资产负债率 图22：华新水泥现金分红和分红率 投资建议：盈利底部区间，战略扩张稳步推进贡献成长，维持“买入”评级。目前水泥盈利已接近底部，未来进一步向下空间有限，同时公司持续一体化转型和海外发展，非水泥业务和海外市场逐步放量贡献新增长点，未来有望持续提供支撑。基于整体需求复苏偏缓，下调24-25年盈利预测，预计24-26年EPS为1.36/1.61/1.83元/股，对应PE为10.3/8.7/7.6x，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）