血制品产品结构调整渐显优势，疫苗新产品值得期待

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 公司点评 生物制品II 华兰生物(002007.SZ)/42.37元 血制品产品结构调整渐显优势，疫苗新产品值得期待 事 项 公司2010年实现销售收入12.62亿元，同比增长3%，营业利润8.0亿元，同比增长3.98%，归属于母公司的净利润6.12亿元，同比增长1%，每股收益1.06 元，公司拟每10股派3元（含税）。巫溪单采血浆站取得单采血浆许可证。 主要观点 一、不考虑甲流业务收入，主营业务收入同比增长64.5%。公司实现净利润6.12元，同比增长1%，每股收益1.06元。血制品：白蛋白实现销售3.01亿元，同比增长14.5%，毛利率同比上涨13.99个百分点。静丙受提价影响收入大幅增长，收入达到2.74亿元，同比增长90%；疫苗业务：实现营业收入5.1亿元，同比下降31.22%，受甲流未确认收入影响，甲流疫苗共实现营业收入3.1亿元，同比下降 52%，但其他疫苗增长迅速，收入同比增长96%。2010年综合毛利率62.80%，同比上升0.68个百分点。期间费用率11.4%，基本持平。 二、2011年看点：浆站资源丰富，投浆量稳步增长，疫苗发展势头强劲。  巫溪浆站获批，浆站资源进一步丰富。公司目前共有18个浆站，局行业首列，且公司目前在重庆、河南等人口大省区域优势明显，浆站质量上乘，新浆站投产后有望快速实现投浆，老浆站稳步增长，投浆量有望快速增长。  未来产品结构进一步调整之后，小制品比例增多，公司的核心竞争力逐渐显现。目前国内的血制品仍是处于供不应求的状态，公司调整产品结构，提升小制品的得率，增加产品附加值。长期看未来白蛋白受国外进口产品冲击影响下，小企业的盈利将逐渐受到影响，公司的核心竞争力有望进一步体现。  疫苗产品逐渐丰富，汉逊酵母乙肝疫苗上市后将成为利润增长新看点。 公司疫苗销售实力渐显，疫苗发展势头强劲，2011年新产品汉逊酵母乙肝疫苗投放市场，目前产品储备丰富，未来有望涉及二类疫苗的所有大类产品的生产以.我国疫苗监管体系通过WHO论证，有望加快公司流感疫苗WHO论证的进程，前景看好。  研发实力雄厚，积极布局基因工程药物的研发生产，实现产品多元化，未来有望分享其他生物制剂高增长。 三、投资建议：推荐（维持）。我们预测公司2011-2013年EPS分别1.35/1.83/2.31元,对应PE为31X/23X/18X。公司是血制品龙头，浆站资源优势明显，研发实力雄厚，未来疫苗产品线有望逐步完善，看好公司长期发展，维持“推荐”评级。 四、风险提示：1）血制品安全问题2）新浆站审批达不到进度。 [table_reportdate] 2011年03月29日 公司点评 [table_research] 证券分析师： 廖万国 执业编号： S0360210100002 联系人： 胡朝凤 Tel： 010-59370816 Email： huchaofeng@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 推荐 评级变动： 维持 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 57620 流通A股/B股(万股) 57612/0 资产负债率(%) 6.60 每股净资产(元) 3.76 市盈率(倍) 39.87 市净率(倍) 11.27 12个月内最高/最低价 79.44/39.7 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2010-3-29～2011-3-29-25%-12%1%14%27%40%10-310-610-910-12沪深300华兰生物 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司点评 2 / 6 一. 不考虑甲流业务收入，主营业务收入同比增长64.5%。 公司2010年实现销售收入12.62亿元，同比增长3%，营业利润8.0亿元，同比增长3.98%，归属于母公司的净利润6.12亿元，同比增长1%，每股收益1.06 元，低于市场预期，公司拟每10股派3元（含税）。 图1：公司2010年收入增长3% 资料来源：华创证券研究所 图2：公司2010年净利润增长1% 资料来源：华创证券研究所 1.1分业务分析 2010年公司主营业务收入12.61亿元。其中疫苗业务收入占比40%；2010年公司实现毛利润9.67亿元，其中疫苗占比达到46%。 图3：公司2010收入结构优化 资料来源：公司公告、华创证券研究所 图4：公司疫苗毛利润占比46% 资料来源：公司公告、华创证券研究所 血制品：受血制品价格价格提升的影响，白蛋白实现销售3.01亿元，同比增长14.5%，毛利率同比上涨13.99个百分点。静丙收入大幅增长，收入达到2.74亿元，同比增长90%，毛利率也小幅上升2.73个百分点；其他产品（主要是小制品）实现销售收入2.74亿元同比增长60%。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司点评 3 / 6 图5：公司2010年主要血制品收入增长情况 资料来源：华创证券研究所 图6：公司主要血制品毛利率有所上升 资料来源：华创证券研究所 疫苗业务实现营业收入5.1亿元，同比下降31.22%，甲流疫苗共实现营业收入3.1亿元，同比下降 52%，2010年共确认1500 余万剂甲流疫苗收入，剩余769 万剂甲流疫苗未确认收入，导致业绩低于预期。但四价流脑、流感疫苗增长迅速，收入同比增长96%。2010年综合毛利率62.80%，同比上升0.68个百分点。 图7：公司其他疫苗同比增长96% 资料来源：公司年报、华创证券研究所 图8：公司疫苗毛利率同比增加0.89个百分点 公司资料来源：年报、华创证券研究所 1.2综合毛利率提升，期间费用率基本稳定，经营质量良好 受血制品提价影响，公司综合毛利率提升0.78个百分点，达到76.71%。期间费用率控制良好，为11.4%，基本持平，其中销售费用率下降0.42个百分点，管理费用同比上涨1.84个百分点。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司点评 4 / 6 图9：公司期间费用率变化图 资料来源：公司年报、华创证券研究所、 二、2011年看点：老产品保持稳定增长，新产品逐步上市。  巫溪浆站获批，浆站资源进一步丰富。公司目前共有19个浆站，据行业首列，且公司目前在重庆、河南等人口大省区域优势明显，浆站质量上乘，新浆站投产后有望快速实现投浆，老浆站稳步增长，投浆量有望快速增长。  未来产品结构进一步调整之后，小制品比例增多，公司的核心竞争力逐渐显现。目前国内的血制品仍是处于供不应求的状态，公司调整产品结构，提升小制品的得率，提升企业产品附加值，长期看未来白蛋白受国外进口产品冲击影响下，小企业的盈利将会受到影响，公司的核心竞争力有望进一步体现。  疫苗产品逐渐丰富，汉逊酵母乙肝疫苗上市后将成为利润增长新看点。 公司疫苗销售实力渐显，疫苗发展势头强劲，2011年新产品汉逊酵母乙肝疫苗投放市场，目前产品储备丰富，未来有望涉及二类疫苗的所有大类产品的生产.我国疫苗体系通过WHO论证，有望加快公司流感疫苗WHO论证的进程，前景看好。  研发实力雄厚，积极布局基因工程药物的研发生产，实现产品多元化，未来有望分享其他生物制剂高增长。 三、投资建议：推荐（维持）。我们预测公司2011-2013年EPS分别为1.35/1.83/2.31元,对应PE为31X/23X/18X。公司是血制品龙头，浆站资源优势明显，研发实力雄厚，未来疫苗产品线有望逐步完善，看好公司长期发展，维持“推荐”评级。 四、风险提示：1）血制品安全问题2）新浆站审批达不到进度。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司点评 5 / 6 附录：财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2010 2011E 2012E 2013E 单位：百万元 2010 2011E 2012E 2013E 流动资产 1728 2630 3747 5114 营业收入 1262 1531 2119 2585 现金 1079 1965 3290 4635 营业成本 294 394 586 713 应收账款 174 259 50 50 营业税金及附加 5 3 3 4 其它应收款 3 18 8 9 营业费用 21 26 38 52 预付账款 72 134 113 106 管理费用 129 153 212 258 存货 277 199 222 233 财务费用 -6 -46 -80 -120 其他 123 55 63 80 资产减值损失 19 0 0 0 非流动资产 848 777 718 657 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 697 636 577 521 营业利润 800 1001 1359 1678 无形资产 95 89 88 84 营业外收入 22 0 0 0 其他 56 52 53 53 营业外支出 4 0 0 0 资产总计 2576 3407 4465 5771 利润总额 819 1001 1359 1678 流动负债 158 151 164 168 所得税 123 145 204 260 短期借款 0 0 0 0 净利润 695 856 1155 1418 应付账款 50 49 52 50 少数股东损益 83 78 102 87 其他 108 102 112 118 归属母公司净利润 612 778 1054 1330 非流动负债 12 -4 -7 -11 EBITDA 863 1019 1343 1622 长期借款 0 -12 -16 -21 EPS（元） 1.06 1.35 1.83 2.31 其他 12 7 9 9 负债合计 170 146 157 157 主要财务比率 少数股东权益 237 315 416 504 2010 2011E 2012E 2013E 股本 576 576 576 576 成长能力 资本公积金 291 291 291 291 营业收入 3.4% 21.4% 38.4% 22.0% 留存收益 1302 2079 3024 4244 营业利润 4.0% 25.1% 35.8% 23.5% 归属母公司股东权益 2169 2947 3892 5111 归属母公司净利润 0.6% 27.0% 35.5% 26.3% 负债和股东权益 2576 3407 4465 5771 获利能力 毛利率 76.7% 74.2% 72.3% 72.4% 现金流量表 净利率 48.5% 50.8% 49.7% 51.