TSC离岸集团：聚集动力

海上TSC组(ＴＳＣ海洋)购买目标价：2.70港元(+37%)价钱：HK $ 1.97香港交易所代码：2062011年3月28日，星期一聚集势头.股权研究石油和天然气设备/中国图表1：投资总结（百万美元）09财年2010财年2011财年2012财年2013财年营业额（百万）113143172237318增长（％）(30)27203834净收入（百万）(10)14152332增长（％）(199)呐135039毛利率（％）18.836.435.135.535.6利润率（％）(9.0)9.48.99.710.0净资产收益率（％）(8.8)9.710.913.116.0资产回报率（％）(5.2)6.06.88.09.4每股收益(0.12)0.1590.1770.2650.368市盈率（x）(16.2)12.411.17.45.4市净率（x）1.21.01.00.90.7本集团主要从事钻机设备的制造和贸易，向海上钻机交付成套设备，提供咨询服务。公司背景关键点：2010财年业绩好于预期。台积电2010财年收入同比增长27％至1.43亿美元，净利润为1,360万美元（09财年：亏损1,000万美元）。收入和利润分别比我们的预期高9％和97％。钻机交钥匙解决方案的完成以及消耗品和工程技术的贡献超出预期，带动了收入的增长。毛利率从09财年的18.8％扩大到36.4％，比我们预期的33.9％高2.5％。由于该公司不再像09财年那样为低利润的传统GME订单所负担，并且随着向中国大陆转移的生产成本下降速度快于预期，利润率也有所增长。由于该公司利用了税收损失，因此所得税率为9.7％，低于我们预期的30％。上升开始。鉴于原油价格健康水平和GME的同化，我们认为TSC现在准备通过以中国速度和成本提供具有全球竞争力的产品来扩大其全球市场份额。在分析师会议上，管理层表示有信心在今年赢得大量新订单。鉴于1）TSC加强了全球销售，营销和服务网络，我们对TSC的前景充满信心。 2）更强大的国际管理团队； 3）提高运营效率。 推荐买入。由于毛利率预测提高至35.1％（原为32.2％），我们将2011财年净利润预测上调12.0％至1500万美元，同比增长13％，其后将2012财年的50％增长至2300万美元。该股现价相当于11倍FY11E市盈率，建议买入，目标价上调至2.70港元，基于15倍FY11E市盈率或0.33倍PEG，具有37％的上涨空间。 （风险：未能赢得主要的新订单）。资料来源：彭博社，OP研究结果更新MSCI中国30％20100-10-20-30-40-50-60 206香港价格表郭家ric东方赞助证券有限公司+852 2135 020910月3日10年5月2010年7月10月9日10年11月1月11日11月3日关键数据收盘价（港元）1.97十二个月高（港元）2.4312个月低（港元）1.073M Avg Dail Vol。（百万）1.27发行份额（百万）678.56市值（百万港元）1,336.77自由浮动 ％52.40净现金/股（港元）0.02净债务/权益(%)净现金财政年度12/2010大股东Brian Chang＆Asso。 （16.6％）资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2011年3月25日所有数字均需四舍五入 东方赞助人研究页面PAGE2 共62011年3月28日图表2：2010财年业绩与预期百万美元2010财年2010财年差异％注意收入1431319%消耗品和工程收入比预期高1400万美元毛利524419%营业额和通用汽车超出预期除税前溢利151051%所得税(1)(3)-53%确认190万美元的未用税收损失净利14797%毛利率36.4%33.9%2.5%有效降低成本转移到中国净利润9.5%5.30%4.2%资料来源：公司，OP Research细分效果。钻机交钥匙解决方案分部的收入同比增长265％至5200万美元，这是由于09财年项目进度被延迟，以及龙石油项目的快速交付（交付了90％的设备）。因此，分部营业利润增长了〜600％至2,600万美元。这弥补了钻机产品和技术板块收入同比下降29％的影响，后者继续录得1,400万美元的经营亏损。消耗品和工程服务分部的收入分别同比增长91％和107％，这得益于全球覆盖率的提高，客户认可度的提高以及2010年9月对Jurun的收购带来的额外收入。因此，这两个分部的营业利润增长了超过500％至约900万美元。毛利率提高。毛利率从09财年的18.8％强劲恢复到36.4％，这证明了TSC正在完成GME（现称为TSC UK）的吸收，由于低利润的传统订单，GME压低了09财年的利润。我们注意到，1H10与中集烟台莱佛士Offshre进行的一次合同重新谈判夸大了2010财年的毛利率，这使总承包解决方案业务的营业利润率异常增长至67％。然而，由于TSC将生产转移到中国大陆，降低成本的速度快于预期，因此2H10的2H10毛利率保持不变，高于我们的预期。其他积极发展。我们还注意到以下积极发展： 加强全球销售，营销和服务网络。该公司已在巴西，墨西哥，沙特阿拉伯等地开设了办事处，从而增强了其覆盖并服务于全球客户的能力。 强大的国际管理团队。在这一年中，TSC增添了两个具有强大行业背景的关键管理人员：1）执行副总裁Roger Lewis先生曾担任领先的海上钻井承包商Noble Corporation的高级管理层，他在该公司工作了29年。 2）孙元辉博士，工程副总裁兼首席技术官。孙博士还是行业资深人士，曾在来宝（Noble）担任过各种技术和管理职务。我们认为，TSC能够吸引这些国际人才的事实是对TSC未来的信心的投票。 增强的操作和内部控制。管理层实施了一系列措施，以改善其全球运营的成本控制以及生产和交付流程。 减少对烟台来福士的依赖。 TSC并非依靠烟台来福士来带来订单，而是负责促成Dragon Oil交钥匙解决方案订单的销售和营销工作。管理层有信心在烟台来福士不参与的情况下赢得未来的订单。 东方赞助人研究页面PAGE3 共62011年3月28日原油价格优惠。由于近期原油价格徘徊在每桶100美元左右，远高于可持续的70-80美元/桶水平，管理层预计，除非发生重大事故，否则需求将出现正增长。专注于赢得新订单和市场份额。在过去两年中，对GME的吸收吸收了相当多的管理能量。现在同化工作已基本完成，该公司正在将重点转移到赢得新订单上。在结果发布后的分析师会议上，管理层对今年赢得大量新订单表示了强烈的信心。我们认为重大新订单的宣布将成为股价的催化剂。年底的订单不理想。TSC的订单额为8500万美元，比我们估计的9700万美元低12％。这甚至不包括2010年9月通过收购Junrun带来的2800万美元订单。我们还注意到，2800万美元的期限为4-5年，比TSC正常的6-18个月的期限更长订单簿。因此，我们预计会有相对较弱的1H10结果，而上述的预期新订单将由较强的2H10结果所弥补。但是，如果该公司未能如期赢得重大新订单，则我们的估计将需要修改。时间是TSC的朋友。从长远来看，我们对TSC在全球市场中获得市场份额感到乐观。正如我们之前的报告所述，TSC是仅有的三家能够为海上钻机提供整套解决方案的公司之一。尽管它目前比两个行业的领导者NOV和Aker Solutions小得多，但我们认为TSC有望获得市场份额，因为它能够以中国的速度和成本提供具有全球竞争力的产品。沃伦·巴菲特（Warren Buffett）说：“时间是美好公司的朋友，平庸的敌人”。就TSC而言，我们相信时间是它的朋友。图表3：估算变化百万美元FY11E旧FY11E新更改注意收入177172-3%较低年末订单簿销售成本(120)(112)-7%毛利57606%通用汽车估计高2.9％其他收入和支出-净额(1)(1)0%销售和分销成本(7)(7)0%行政费用(28)(32)16%营业利润2120-4%财务费用(1)(1)-5%除所得税前溢利2019-4%所得税费用(6)(4)-36%通过计划降低税率净利141512%资料来源：公司，OP Research 东方赞助人研究页面PAGE4 共62011年3月28日金融图表4：损益表截至12月的年度（百万美元）09财年2010财年2011财年2012财年2013财年收入113143172237318销售成本(92)(91)(112)(153)(205)毛利21526084113其他收入和支出-净额(8)(2)(1)(2)(2)销售和分销成本(5)(6)(7)(9)(13)行政费用(23)(28)(32)(43)(57)营业利润(14)16203042联营公司溢利/（亏损）10000财务费用(1)(1)(1)(1)(2)除所得税前溢利(14)15192940所得税费用4(1)(4)(6)(8)净利(10)14152332资料来源：公司和OP Research图表5：资产负债表截至12月的年度（百万美元）09财年2010财年2011财年2012财年2013财年物业，厂房及设备2428314054发展中物业-0---持有自用之租赁土地权益345710经营租赁善意2424242424无形资产1623201715于联营公司的权益102222递延所得税资产151312109非流动资产929594101113存货2733425473贸易应收款项65108120142168其他00000已抵押银行存款24579现金及现金等价物3917253641当前资产132162192240292贸易应付款项48626788108银行借款2315253034其他67555流动负债778497123147银行借款333714其他43457非流动负债7771221净资产140166183206237公平140160176199230资料来源：公司和OP Research 东方赞助人研究页面PAGE5 共62011年3月28日图表6：现金流量表截至12月的年度（百万美元）09财年2010财年2011财年2012财年2013财年除税前溢利(14)15192940应占联营公司利润(1)(0)(0)(0)(0)折旧摊销5991012其他调整38(1)1610WC变动前的经营现金流量(7)33285663营运资金变动(7)(35)(18)(32)(38)经营产生的现金(13)(2)102425财务收入/（支出）(1)(1)(1)(1)(2)已付所得税(1)(1)(4)(6)(8)经营活动产生的现金净额(15)(4)51715资本支出(5)(15)(13)(21)(28)嘛-(4)(0)(0)(0)其他(1)53910投资活动所用现金净额(5)(14)(10)(12)(18)募集股本29----银行借贷增加/（减少）15(8)10911已付股息-----其他(2)5358筹资产生/（用于）现金净额42(3)131419活动现金和现金净增/（减）额22(21)81916等价物资料来源：公司和OP Research图表7：比率截至12月的年度（百万美元）09财年2010财年2011财年2012财年2012财年增长（％）收入(30)27203834息税前利润(198)呐244839净利(199)(233)135039每股收益(170)(230)115039利润率（％）毛利率18.836.435.135.535.6净利润(9.0)9.48.99.710.0资产回报率(5.2)6.06.88.09.4鱼子(8.8)9.710.913.116.0杠杆率（％）负债/资产总额3735363942负债/权益总额6056596873净债务（现金）/权益(9)1213营运资金目前的比例1.71.92.02.02.0库存天数1151201129795应收账款天数209274230230230应付账款天数193249219209193资料来源：公司和OP Research 东方赞助人研究2011年3月28日第6页，共6页提供报告，免责声明和披露的条款