2011：保险资金成为“社会融资总量”调控的新支点

证券研究报告·宏观经济分析 2011：保险资金成为“社会融资总量”调控的新支点 报告日期： 2011年3月23日 固定收益与 保险组 特邀研究员：田辉 联系人：李衡 证券分析师 执业证书编号： A0140511010017 【电话】 010-66045815 【邮箱】 liheng@txsec.com 服务热线： 010-66045555 服务邮箱： service@txsec.com 2010年年底召开的央行年度工作会议在我国首提“社会融资规模”一词，保险资金将成为其中最重要的“生力军”，无疑也会促使保险投资管理的内涵和外延得到极大的丰富和扩展。国际上的实践证明，保险资金能够分担起金融宏观调控的新角色一方面是因为保险业规模的相关性使得保险数据的引入能够增加宏观调控的有效性；另一方面是系统风险的相关性使得保险日益成为金融稳定的重要支持力量。 在我国，为实现保险资金成为“社会融资总量”调控的有利工具，需要从如何扩大保险业资产规模、提高资产管理能力和如何提供更有利的政策环境两方面加强研究和建设。 不论从与实体经济相匹配还是整体金融市场格局的优化看，我国保险业资产规模的扩张仍有很大发展空间；保险资产配置仍然在相当程度上受制于国内资本市场的不完善。目前我国表现出来的似乎更多的是资本市场对保险投资的影响和制约，而保险投资对资本市场的促进和提高还较为少见。 保险资金投资需要更有利的政策环境。经过各方逾十年的努力，当前我国保险资金能够投资的品种已经基本涵盖各个大类，但是从政策角度探寻固定收益、股票等投资大类的细分品种就不难发现，保险企业在实际投资组合构建中仍然受到一些限制。 天晓宏观经济与产业研究所 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责声明 2诚信源于独立，专业创造价值 证券研究报告·宏观经济分析 www.txsec.com 今年之前，在多数人眼中，保险与货币政策还是两个完全不相关的词汇。尽管保险与银行同属于金融部门，但其通常的业务领域和辐射范围主要局限在微观和中观领域，既没有被中央银行直接监管，也不像银行信贷那样是货币政策的调控重点和传导工具。但是，随着 2010 年年底召开的央行年度工作会议首提“社会融资规模”一词，今年以来更有越来越多的迹象表明，央行货币管理可能弃用 M2 指标，而改为通过设定“社会融资总量”目标来管理宏观经济运行，上述情况将肯定会发生改变。因为在所谓的“社会融资总量”中，保险资金是一个重要组成部分，既包括保险公司赔偿，又包括保险公司投资性房地产以及其他保险用于投资实体经济的资金。一旦保险资产负债管理活动所涉及的资金被纳入到社会融资总量中，成为我国金融调控的更为合适的“统计监测指标和宏观调控中间目标”，则意味着保险将首次与金融调控、货币政策等宏观概念发生亲密接触，保险投资管理的内涵和外延将得到极大的丰富和扩展。 其实，保险资金分担起金融宏观调控的新角色，不只在我国属于新兴事物，在国际上同样属于刚刚兴起的一种新趋势。1999 年，哈佛学者 B.M. Friedman 在一篇题为“货币政策的未来”的文章中曾经指出，传统上中央银行之所以能以相对很小的货币政策运作规模对庞大的实体经济施加影响力，主要途径是通过影响商业银行的准备金来影响市场利率，改变借贷成本或者投资的机会成本，并进一步地影响实体经济的整个支出状况。然而，当今许多国家的金融市场上都已经出现了一些初显的新趋势，并威胁到了央行货币政策的运作方式和效果。这些趋势包括对银行信贷需求的减少、非银行信贷的繁荣以及第三方清算体系的兴起等。在这其中，显然包含了保险资金的作用。 上述观点在 2008 年联合国最新修订发布的国民经济核算体系（SNA）中得到了印证。SNA 是反映一国宏观经济运行状况的整体核算体系，为各国所采用。2008 年 SNA 最新版本扩展了对金融服务的定义，不只包括金融中介服务，还包括金融风险管理和流动性传递的服务功能，确定了保险等非银行金融机构在货币借贷方面的金融服务功能。此外，还对中央银行的功能进行了重新定义，包括监督管理所有的金融机构（不仅指银行等存款类机构，还包括保险公司、养老基金、各类中介等非存款类机构）。此外，国际货币基金组织（IMF）近年来也开始着手推动各国货币政策统计应囊括更多的金融细分部门，除了传统的存款类金融机构（主要指中央银行和商业银行）数据外，更要收集包括保险公司在内的其他非存款类金融机构的数据。根据 IMF 的统计，目前全球只有 23 个国家在收集货币政策数据时，要求同时报告银行以外的其他金融机构的数据，而在这 23 个国家中，也并非全都要求上报保险数据。由此可见，缺乏保险数据是全球货币政策数据统计中普遍存在的一个短板，这一问题也正引起越来越多国家的重视。 那么，为什么保险应该成为未来金融调控目标不可或缺的一部分呢？不妨从保险资金与金融总量的相关性和保险资金与系统风险的相关性两个方面加以诠释： 3诚信源于独立，专业创造价值 证券研究报告·宏观经济分析 www.txsec.com 第一，规模的相关性使得保险数据的引入能够增加宏观调控的有效性。 自从搭建起“一行三会”的金融监管框架以来，我国整个社会融资结构发生了很大变化，逐渐呈现出多元化的趋势，银行间接融资虽然仍占据优势地位，但债券、股票等直接融资发展很快。非银行信贷的繁荣已经给货币政策带来一定挑战，央行仅仅试图依靠调节银行体系的信贷规模来实现货币政策意图已不大可能，信贷调控和宏观目标之间越来越脱节。反之，非银行金融机构和非信贷市场对货币政策的传导机制及其有效性却发挥着越来越大的作用。换句话说，我国已出现了上述 Friedman 文章中描述的央行困境，必须对金融调控方式进行重新思考和创新。社会融资总量就是应对这一困境的一个可行的替代选择。中国人民银行的相关测算表明，社会融资总量与主要经济指标相关性显著优于新增人民币贷款，足以担当未来金融调控的中间目标。 首先，我国保险资产规模的扩张已迈入一个稳步持续增长的快车道。截至 2010 年底，中国共有保险公司 146家，保费总收入达到 14700 亿元，保险总资产达到 5 万亿元，近五年来保持了年均 24.2%的发展速度。回顾保险资产的破纪录历史，突破 1 万亿元规模的时间是在 2004 年，突破 2 万亿元规模的时间是在 2007 年，这之间用了3 年时间。其后则以每年一万亿元的速度增长，2008 年突破 3 万亿元，2009 年突破 4 万亿元，2010 年末则突破5 万亿元。 经过多年发展，保险资金现已在我国社会融资总量中占据着不小的比重。一是各类保险赔偿资金，实际上相当于向实体部门和住户部门进行了间接借款融资。依据央行统计，从 2002 年到 2010 年，我国社会融资总量由 2万亿元扩大到 14.27 万亿元，其中，保险公司赔偿已经占到同期社会融资总量的 1.3%。二是保险公司持有的大量投资，已经成为我国资本市场重要的长期资金来源，对实体经济发展起到了越来越重要的支撑作用。依据央行统计数据，2010 年证券、保险类金融机构对实体经济的资金运用合计约 1.68 万亿元，是 2002 年的 8 倍。 第二，系统风险的相关性使得保险日益成为金融稳定的重要支持力量。 在传统意义上，由于保险业务具有一些不同于银行的业务模式特点，很少有证据表明保险业产生或者放大了金融体系内部或者实体经济中的系统性风险，保险主要扮演着系统风险承受者的角色。然而，自上世纪 90 年代以来，随着金融一体化进程的加快和保险市场向国际资本的开放，保险业的经营模式发生了重大变化，保险市场与信贷市场、货币市场、资本市场的相互依赖性以及融合度显著增强，其风险特征已与以往大为不同，日益成为金融业系统性风险的重要源泉。2008 年国际金融危机虽然通常被视为是“银行危机”，但与保险业密切相关，最典型的例子是，危机的全面升级源于一个准保险产品---信用违约担保 CDS，并与一个“系统性重要”的保险公司---美国国际集团（AIG）---的崩溃有关。由此可知，保险业在系统风险的总爆发中，已不单纯是风险的承受者，更是在相当程度上成为了风险的引发者和放大者。 保险资金运用与金融稳定有很大关联。在许多国家和地区的资本市场上，保险公司都是最大的机构投资者之一。单以寿险业为例。2009 年，美国寿险业总资产为 5 万亿美元，占 GDP 的 35% ；韩国寿险业总资产为 372.53 4诚信源于独立，专业创造价值 证券研究报告·宏观经济分析 www.txsec.com 万亿韩元（合 3294.35 亿美元），占 GDP 的 41.17% ；巴西寿险业总资产约为 1901 亿美元，占 GDP 的 12.83%，我国 2010 年保险资产超过 5 万亿人民币，占 GDP 的近 1/8。在投资规模巨大的情况下，保险公司投资结构的调整，可能反过来加剧资本市场的波动，并进而影响金融稳定。从这个角度说，以维护金融稳定、防范系统性风险为主旨的金融调控，绝对不容忽视保险业在其中的作用。 为实现保险资金成为“社会融资总量”调控的有利工具，需要从如何扩大保险业资产规模、提高资产管理能力和如何提供更有利的政策环境两方面加强研究和建设。 第一、扩大保险业资产规模、提高资产管理能力 不论从与实体经济相匹配还是整体金融市场格局的优化看，保险资产规模的扩张仍有很大发展空间。尽管纵向比我国保险资产的增速似乎很“给力”，但横向看保险业仍未摆脱金融“小字辈”的地位。2010 年第二季度我国名义 GDP 总量已经超过日本，位列世界第二，占世界的份额超过 9%，约为世界第一的美国的 40%左右。相比之下，2009 年我国保费规模排名亚洲第二，世界第七，占世界的份额约为 4.7%，约为排名世界第一的美国的 9.6%。根据美国寿险业协会的数据，截至 2009 年底，仅仅美国寿险公司持有的资产数额合计已达到 5 万亿美元。显然，与经济总量的中美差距相比，保险市场及其资产规模的中美差距要大得多。此外，国内保险业资产规模与银行业资产规模的巨大悬殊状况仍未改变。中国银监会 1 月 21 日公布的初步统计数字显示，截至 2010 年末，我国银行业金融机构境内本外币资产总额为 94.4 万亿元。保险业 5 万亿的资产规模只有银行业的 5.3%左右。 保险资产配置仍然在相当程度上受制于国内资本市场的不完善。以保险投资结构中占比最大的债券投资看。从 2004 年末到 2009 年末，中国债券市场规模年均增速为 33%，目前我国已经成为日本以外亚洲最大的债券市场，世界排名第四位。截至 2010 年 3 月底，人民币债券市场余额为 26480 亿美元，占全球的份额为 4.2%，为名列世界第一的美国的 10.6%左右。然而，虽然规模有了飞跃扩张，但人民币债券市场仍然存在许多深层次问题，例如债券市场余额占 GDP 的比重仍然远远小于美国和日本，债券总量中政府发行的比重远远高于企业部门，债券市场分割严重等。人民币债券市场发展还远未规范成熟，落脚到保险资金的债券投资上，目前最典型的问题就是债券期限结构不合理，适合保险投资的长期债券比重太低，以致造成僧多粥少的局面。相关媒体报道的一个例子是，2010 年 3 月，国开行发行的 20 年期超长债由于受到保险资金过于热烈的追捧，在发行前一刻临时决定下调发行利率区间，使得最终的中标利率从原来预期的 4.5%下降至 4.3%。 快速发展的保险市场依托的是一个快速发展的资本市场，而快速发展的资本市场也离不开保险这一主流的机构投资者，二者本应是相辅相成的关系。不过，目前我国表现出来的似乎更多的是资本市场对保险投资的影响和制约，而保险投资对资本市场的促进和提高还较为少见。对这一现象的解读，实际上等于在问一个问题：即资本市场的成熟规范和保险投资的壮大发展哪个在