金融数据快评：社会融资总量会否成为货币调控新考量指标

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/经济快评 宏观经济 金融数据快评 [Table_Title] 社会融资总量会否成为货币调控新考量指标？ 证券分析师： 林松立 010-66026312 linsl@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120050 证券分析师： 周炳林 0755-82130638 zhoublin@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120066 证券分析师： 崔嵘 021-60933159 cuirong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120057 事项： [Table_Summary] 4月14日，中国人民银行公布2011年3月份金融数据：2010年社会融资规模14.27万亿元，今年一季度4.19万亿元；广义货币M2增长16.6%，狭义货币M1增长15%，3月份当月人民币贷款增加6794亿元，同比多增1727亿元，一季度人民币贷款增加2.24万亿元，同比少增3524亿元。 评论：  社会融资总量指标的来龙 央行去年下半年开始内部研究社会融资总量指标，并在去年底举行的中央经济工作会议首次提出“保持合理的社会融资规模“。2月17日，央行调统司司长盛松成在央行网站上发表文章《社会融资总量的内涵及实践意义》，从理论上论证监测社会融资总量指标的实践意义，主要有以下两点： 1，直接融资比例逐步加大，非银行金融机构作用明显增强，金融调控面临新的环境和要求，迫切需要确定更为合适的统计监测指标和宏观调控中间目标。 2，与新增人民币贷款相比，社会融资总量与主要经济指标相互关系更紧密。 表1：与主要宏观经济指标相关性 指标/相关系数 社会融资总量 新增人民币贷款 GDP 0.85 0.73 消费 0.75 0.63 投资 0.78 0.65 工业 0.68 0.55 资料来源：中国人民银行网站  社会融资总量指标的构成 按照央行的定义，社会融资总量指标=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他。下图为2010年14.27万亿社会融资总量的结构图。 2011年4月15日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：2010年社会融资总额（14.27万亿）构成比例 55.62.97.92.716.38.44.11.30.10.70102030405060人民币各项贷款外币各项贷款委托贷款信托贷款银行承兑汇票企业债券非金融企业股票保险公司赔偿保险公司投资性房地产其他社会融资总量指标构成（%） 资料来源：wind 国信证券研究所 央行列出十大融资方式，但问题也随之而来，为何漏掉以下三种融资方式： 1，FDI。2010年FDI为1057亿美元，折合人民币近7000亿元，为何没有放入社会融资总量指标中？理由是FDI是外部资金，这个理由成立否？ 2，外债。同样的问题和理由。 3，国债。金额巨大，来源也是国家内部，为何没有放入？找不到合理的解释。 当然，除了之外，还有几个小争议：消费贷款、担保和典当行和一些理财产品，甚至民间集资，是否应该纳入指标。  社会融资总量应不会成为货币政策中介目标 这个指标，显然比新增贷款更精确地反映实体经济对资金的需求，但成为货币政策的中介目标，可能性不大。中介目标必须满足“三性“原则，即，可测性、可控性和相关性。其中可控性很成为问题，即使央行权利大大扩大，也难以控制非金融企业股票融资等。 另外，从中介目标的演变史来看，初期以利率为中介目标，然后转向货币供应量，之后又回到利率上。我国目前是以新增贷款和货币供应量为中介。未来经济市场化程度肯定是逐步提高，我国中介目标也应转向利率。  社会融资总量会成为新的考量指标么？ 目前而言，只会作为一个监测指标，要成为一个货币政策新的考量指标，甚至去操控这个指标，实际操作难度极大。社会融资总量的统计口径包括本外币各项贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券、股票筹资、外商直接投资和外债等，很显然，这不是央行一个部门能够完成的，即使部门之间协调的比较好，实际操作也很难完成。那既然公布这个新指标，是否意味这未来央行调控的风格会有所转变？这有一定的可能。调控风格的改变，我们认为，最有可能在以下两个方面。一方面是，未来不再公布新增贷款数，而代以社会融资总量。这不是意味社会融资总量指标就取代了新增贷款，而是淡化新增贷款对市场的影响，毕竟新增贷款占比往后仍还将继续下降。 另一个方面，从2010年社会融资总量指标构成来看，除了新增贷款，其他主要是银行承兑票据和企业债，合计占 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 了25%的比重，如果要加强对这两种渠道的调控，无疑只能依靠利率来调节，因此，未来加强价格型工具调控，是必须的，也是符合“十二五”的规划——逐步推进利率市场化改革的方向的。  央行基本达到紧缩目标 从各项指标来看，央行紧缩货币政策基本达成预期效果。新增贷款一季度比去年同期少增3000多亿（但3月份略有多增），M1和M2增速也基本取得预定目标。 从市场流动性来看，市场可能会关注未来一个月会否上调准备金率。确实，央行本周回收了2650亿元资金，净回笼530亿元，但市场资金还是比较充裕。央行在下周肯定还会大手笔回收资金。会上调RRR么？我们的观点是，是否上调RRR，都不是问题，因为央票一二级市场倒挂现象已经消除，央票发行与上调准备金率已经形成了替代。二者区别就是，利用上调RRR来回收资金，对整个市场和社会的心理影响远大于央票发行来回收资金。 图2：M1与M2 单位：% 图3：人民币贷款余额增速 单位：% 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002004-052004-082004-112005-022005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-02M1:同比M2:同比 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-01贷款增速 资料来源：WIND，国信证券经济研究所 资料来源：WIND，国信证券经济研究所 图3： 外汇占款 单位：亿元 图4：银行间拆借利率（7天与1天） 单位：% -3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000外汇占款当月值 1.002.003.004.005.006.007.008.009.002011-02-212011-03-21银行间同业拆借加权利率:7天银行间同业拆借加权利率:1天 资料来源：WIND，国信证券经济研究所 资料来源：WIND，国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图5：行业投资增速 （二） 单位：% 图6：房地产投资增速 单位：% 0204060801001201402005-022005-082006-032006-092007-042007-102008-052008-11黑色金属矿采选业有色金属矿采选业 2022242628303234362005-022005-082006-032006-092007-042007-102008-052008-11房地产业 资料来源：WIND，国信证券经济研究所 资料来源：WIND，国信证券经济研究所 图7：行业投资增速（三） 单位：% 图8：投资资金来源 单位：% 15253545556575852005-022005-082006-032006-092007-042007-102008-052008-11通用设备制造业专用设备制造业交通运输设备制造业 051015202530354045502005-022005-082006-032006-092007-042007-102008-052008-11国内贷款自筹资金 资料来源：WIND，国信证券经济研究所 资料来源：WIND，国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场