• 宏观经济研究团队 胡新智 付兵涛 范俊林 王静文 李新祯 李 莉 袁 江 • 联系方式 010-85107803 macroabc@163.com • 近期研究 通胀仍是当前的主要风险 （宏观经济周评，20110314） 玉米和棉花将领涨农产品价 格（宏观经济周评， 20110307） 坚持房地产“限购”不动摇 （宏观经济周评，20110228） 2011年第10期 战略管理部 总第143期日本核泄漏不会改变中国核电战略 （2011年3月21日） 要点： • 美国维持宽松的货币政策不变，就业市场好转，但通胀风险不断积聚。欧元区经济喜忧参半，内部改革难达共识，复苏前景受通货膨胀和日本地震双重影响。 • 日本量化宽松支持震后重建，短期经济增速或将放缓。预计半年后经济增长重新回到温和复苏轨道。 • 上周五央行宣布，从2011年3月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，估计冻结银行体系资金3600亿。 • 我们预测，3月份CPI很可能超过去年11月份5.1%的危机后高点。 • 上周国内金融市场大幅波动，提前消化地震和“核恐慌”影响；短期中国对日出口将增加，进口将减少；中国核电产业发展将更加稳健，日本核泄漏会促使我国加强核安全，但“十二五”核电投资不受影响。 声明： 本报告中的数据和信息均来自于公开资料，但不保证这些数据和信息的准确性与完整性。本报告不代表研究人员所在单位的观点和意见，不构成对阅读者的任何投资建议。本报告的版权为中国农业银行战略管理部所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 1 日本核泄漏不会改变中国核电战略 上周日本大地震和核泄漏危机成为全球经济关注的焦点。美国宣布继续维持宽松的货币政策不变，随着就业市场好转，美国通胀风险不断积聚。欧元区经济喜忧参半，内部改革难达共识，复苏前景受日本地震和通货膨胀双重影响。日本开始实行量化宽松支持震后重建。 美国维持宽松的货币政策不变，经济持续复苏，就业市场好转，但通胀风险不断积聚。上周二美联储决定维持0.25%的基准利率不变，重申年中之前将购买6000亿美元长期国债。货币宽松带来了实体经济面积极变化。首先，就业市场出现明显改善。最新数据表明，截至3月12日当周首次申请失业救济人数减少1.6万人，至38.5万人。其次，工业生产开工率维持在经济复苏以来的最高水平，本年度前两月为76.4% 和76.3%。另外，美国经济景气上升。世界大型企业联合会上周四公布，2月份美国领先指标上升0.8%，高于1月份0.1%的升幅。 伴随经济好转，美国国内通货膨胀日益抬头。上周二美国劳工部公布，2月份进口价格指数和生产者物价指数环比分别上涨1.4%和1.6%。CPI环比上升0.5%，同比上升2.1%，创下2009年中以来的最大升幅。但是扣除能源和食品的核心CPI仅温和上涨 1.1%，由此为美联储维持利率不变政策提供了空间。美国住房市场也不容乐观。上 2 总第143期2011年第10期 周三美国商务部公布，2月份新屋开工数为47.9万套，较上月下降22.5%，为2009年4月份以来最低水平，也创下了1984年3月份以来的最大月度降幅。给低迷市场带来一丝希望的是上周全美住房建筑商协会公布的3月份住房市场指数，由过去四个月连续持平的16突破至17，表明住房建筑商对本月的市场信心有所增强。 欧元区经济喜忧参半，内部改革难达共识，复苏前景受通货膨胀和日本地震双重拖累。欧盟统计局上周公布，欧元区去年第四季度就业人数季率上升0.1%，今年1月份工业产值月率上升0.3%，年率上升6.6%，实现连续第四个月上涨。欧元区经济活动扩张主要依赖于德国和法国的增长驱动，两国1月工业产值月率分别上涨0.1%、1.1%。 但“欧猪五国”主权债务危机继续恶化。上周三穆迪下调葡萄牙主权债信评级至A3。欧元区内部不平衡发展的矛盾在上周召开的欧盟领导人峰会上亦有体现。虽然通过的“欧洲公约”为欧元区设定了四大经济改革目标，但却明显回避了德法两国之前倡导的关于强制性限制政府债务水平、提高退休年龄等重要条款。 欧元区物价水平继续保持上涨。2月份消费者价格指数年率上升2.4%，创2008年10月份以来最高升幅。欧洲央行三月初曾暗示可能会在4月份加息。但是，伴随着日本地震和核危机加剧，欧元区经济政策走势的不确定性增大。一方面，日本持有包括欧元区政府债券在内的大量海外资产，因此不排除其变现资产以应对危机支出的可能，由此将对欧洲金融市场产生巨大冲击。另一方面，日本强震影响到德国经济短期复苏。欧洲经济研究中心(ZEW) 上周二公布，德国3月 3 ZEW经济景气指数从2月份的15.7降至14.1，中断了此前连续四个月的攀升态势。 英国方面， 2月份失业申请人数为145万人，减少1.02万人，为2010年6月以来最大降幅。但是，民众通胀预期跳升至近两年高位，达到4%。2月份Nationwide消费者信心指数为38，为2004年5月开始记录以来的历史最低水平，表明英国消费者对未来的忧虑甚至超过全球经济危机期间的程度。 日本量化宽松支持震后重建，核泄漏影响仍在扩散，经济前景存在较大不确定性。自3月11日日本发生9.0级大地震，并引发海啸和核泄漏事故之后，日本金融市场出现动荡，东京股市一度暴跌，日元汇率大幅攀升。为压低日元兑美元汇率，G7央行上周五动用250亿美元，联手干预汇市，这也是近10年来G7国家首次采取这样的联合行动。此外，为防止市场紧张，上周一日本央行宣布维持0-0.1%的基准利率水平不变，并决定扩大用于资产购买的资金规模至40万亿日元。在上周五个工作日内，日本央行分批次向市场注入流动性，累计规模达39万亿日元。 日本央行上周二报告显示，日本经济将进入温和复苏的道路。1月份日本第三产业活动指数月升2.1%，第一季度BSI大型制造业信心指数也升至-3.2。但是，突发的地震和核危机对经济复苏前景的影响仍有待评估。一方面，电力供应和运输中断将导致生产供应受阻，核泄漏危机也将影响居民出行频率，导致社会消费信心下降。因此，短期 4 总第143期2011年第10期 经济增速或将放缓。随着未来半年基础设施逐步修复和核危机影响逐渐消除，经济增长才可能会重新回到温和复苏轨道。日本野村证券将2011年日本GDP增长预期从此前的1.5%下调到0.4%，但同时将2012年增长预期从此前的2.3%上调到2.6%。 国内方面，货币供应得到有效控制，紧缩政策继续加码。上周一人民银行公布，2月末，广义货币(M2)余额73.61万亿元，同比增长15.7%，比上月末和上年同期分别低1.5和9.8个百分点。2月份人民币贷款增加5356亿元，同比少增1929亿元。显然，央行紧缩性货币政策在中间目标层面的效果已经日益明显。 上周五人民银行宣布，从2011年3月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，我们估计本次准备金上调将冻结银行体系资金3600亿。在当前物价上涨压力不断加大的背景下，紧缩政策加码是应对当前市场宽松流动性的必然选择。自春节结束以来，两大因素主导了银行间市场流动性状况：一是外汇占款投入不断增加。1月份金融机构外汇占款增加5016亿元。即使2-3月份新增外汇占款增速比1月份有所下降，我们估计2-3两个月规模合计仍将达到5000亿左右。二是公开市场到期资金剧增。本月3个月期、1年期和3年期央票到期资金分别为90亿、2610亿和3980亿，共计6680亿。以上两大因素合计新增市场流动性1.2万亿左右。此外，去年10月15日，央行对工行等六家商业银行实施0.5个百分点的差别存款准备金，为期两个月，该政策在去年12月15日到期后又顺延3个月，正好于本周到期。 5 因此，央行分别于上周和本周上调3个月和1年期央票利率，基本改变了央票一、二级市场利率倒挂的现象，央票回笼资金功能逐步恢复，但短期内无法回收这么大规模的流动性，上调法定存款准备金率是必要的。我们认为，今后法定存款准备金率仍有上调的可能，但考虑到法定存款准备金率的灵活性相对较差（法定存款准备金率不但影响当期资金状况，还会产生累积效应，法定比率上调容易对市场过度调整），特别是随着公开市场操作回收资金功能恢复，预计后期货币政策操作将更加倾向于使用公开市场操作等手段，以更好地体现货币政策的稳健性和灵活性。 需要特别指出的是，上调法定存款准备金率回收流动性与遏制不断加大的物价上涨压力也有关系。春节以后，蔬菜、猪肉等价格均反季节上涨，食品价格并未如往年同期回落，日本地震虽使部分大宗商品价格暂时停止上涨，不过难以改变上涨趋势，今年物价上涨压力仍然较大。根据当前走势，我们预测3月份CPI很可能超过去年11月份5.1%的危机后高点。 上周国内对日本地震导致核泄漏事件的关注度急剧上升。我们认为，国内金融市场已提前消化地震和核危机的影响；短期中国对日出口将增加，进口将减少；中国核电产业发展将更加稳健，日本核泄漏会促使我国加强核安全，但“十二五”核电投资不受影响。 从金融市场层面看，国内股票市场和外汇市场均出现较大幅度波动。地震和核扩散危机导致股票市场出现恐慌，3月11日上证指数尾盘 6 总第143期2011年第10期 出现明显调整。相比较3月9日3002点的阶段高位，上周五收盘指数已经下调100点左右，全周市场资金净流出470亿左右。外汇市场方面，日元对人民币汇率中间价从3月11日的7.93一度攀升至3月17日的8.27，升值幅度最高达4.3%。强震令日本资金需求剧增，导致国内部分日资回流，推动了日元兑人民币升值。从长期角度看，日元升值不具有可持续性，因为恐慌情绪导致日本保险公司及大公司所撤回的资金将高于其国内实际需求，加之日本央行向市场注入巨量流动性，日元汇率的中长期风险远大于其短期强势。 从国际贸易角度分析，地震和核泄漏将使中国对日出口短期有所增加，以替代日本国内生产损失。1995年1月神户大地震之后，由于受基本金属、车辆和其他设备、建筑材料及方便食品推动，中国对日出口增幅从94年第四季度的39%飙升至1995年第一季度的65%。本次地震导致日本国内物流大范围停运、大部分钢厂停产，我们预计中国钢材对日出口将有所增加。上周主要城市钢铁价格均出现明显上涨，北京地区螺纹钢价格最高每吨上涨90元，市场价格信号已对出口需求提前作出反应。另外，中国对日本的进口增速将轻微下降，这主要归因于日本芯片等一些关键上游产品产量的停产。随着日本国内厂房重建和产能恢复，中国对日进口将在半年内恢复至正常水平。 从产业经济层面看，核泄漏事件将使中国核电产业发展更加稳健，部分地区的核电投资冲动将受到有效抑制。3月16日国务院召开常务会议，听取应对日本福岛核电站核泄漏有关情况的汇报，决定对我国核设施进行全面安全检查，切实加强正在运行核设施的安全管理， 7 在核安全规划批准前暂停审批核电项目包括开展前期工作的项目。根据十二五规划，到2015年全国核电运行装机容量要达到4000万千瓦。据统计，目前全国已建成运行的核电装机有1080万千瓦，在建的有3097万千瓦，两者相加正好符合十二五规划目标。2011年全国能源会议提出，2020年全国核电运行装机容量要达到8600万千瓦。而有关材料显示，目前全国各地准备新上的核电项目总规模已达到2.26亿千瓦，远高于8600万千瓦的目标。我们认为，有三个因素决定日本核泄漏不会对中国的核电规划产生大的影响： 第一，中国仍处于工业化、城镇化加速期，对能源的需要仍在快速增长，需要多渠道增加能源供应，而核能无论从成本还是发展空间来说，都具有很强的竞争力。第二，中国已经承诺到2020年将单位GDP碳排放比2005年下降40%~45%，在能源消费总量难以下降的情况下，增加能源消费中非碳占比就显得非常重要。第三，2009年，中国水