债市周评：通胀信贷均放缓,债市不会变天

第一创业证券有限责任公司 请务必阅读正文后免责条款部分 通胀信贷均放缓，债市不会变天 内容要点：  大格局不改，债市方向不变。近期由于季末因素，机构买债力度有所减弱，上周利率产品小幅下跌，收益率有小幅上行。我们认为，债市的拐点并未到来，CPI出现回落，信贷仍然严控，“宽货币，紧信贷”的大格局不改，债市的大方向不会变。收益率方面，由于上涨的边际效应，大幅下行的可能性不大，短期或小幅震荡。  CPI如期回落，旱灾不会推高通胀。如我们之前所指出的，随着春节因素消退带来食品价格明显回落，导致CPI同环比都会有所回落。目前，我们预计3月CPI同比可能上涨2.4%，环比则下降0.6%。根据商务部数据，食用农产品价格连续四周回落，3月份以来蔬菜价格的回落最为明显。农业部的农产品批发价格总指数也出现回落。近期西南地区特大旱灾导致食糖价格和部分地区粮食价格上涨，但是不会明显推动CPI上涨。我们从粮食价格和食糖、烟草等农副产品价格方面进行了分析。根据目前的通胀形势和经济情况，我们坚持认为央行不会过早加息，维持下半年甚至第四季度才会加息的判断。正如央行副行长朱民所说，央行除了关注经济增长外也要保证市场稳定和结构转型，“除了利率央行还有很多工具，而且都被证明十分有效”。  信贷未见反弹，调控仍将继续。市场对于3月新增贷款预测分歧较大。朱民表示，3月份贷款增长将会进一步放缓，贷款的结构更加平衡。我们认为，在信贷数据逐日上报的情况下，监管层对新增信贷的控制仍然很严厉，虽然前两周增量可能较高，但不排除后续采取了窗口指导等方式，使得商业银行压缩了信贷增量。我们估算后认为，3月新增信贷或在5000亿左右。从上周用电量情况的数据分析，我们指出经济过热的风险仍不能忽视，因此信贷不会明显放松，从近期几位官员的表态来看，监管层应会继续严控新增信贷。“宽货币、紧信贷”局面将持续，商业银行配臵资金将继续对债市构成支撑。  中美态度有所缓和，升值或早于加息。温家宝总理日前证实了3月将出现贸易逆差的预测，并称可能超过80亿美元，令他感到很高兴。自2004年以来持续的贸易顺差，是美国要求人民币升值的主要依据，近期贸易逆差重现，暂时减缓了人民币的升值压力。温家宝指出，中国决不是寻求贸易顺差，将会向美国购买更多货品。同时商务部副部长钟山赴美访问，试图缓和中美目前的紧张关系。美国财政部长盖特纳则称不能强迫人民币升值，态度明显缓和。中美态度的同时缓和，加上后续一系列政治外交事件，人民币升值很可能在加息前恢复升值。  美国制造业继续好转，房地产或达谷底。近期，美国制造业将继续拉动经济的好转，带来就业劳动力市场的改善，带动房地产市场从谷底缓慢回升，消第一创业固定收益研究组 分析师：宋启超 王皓宇 电话：0755-25832167 邮件：songqichao@fcsc.cn 3月26日汇率中间价： CNY/USD=6.8268 上周公开市场： 央票发行（亿元） 2359.7 正回购（亿元） 950.0 到期规模（亿元） 1184.7 净回笼（亿元） 2124.9 本周到期票据： 央票到期（亿元） 500.0 回购到期（亿元） 100.3 银行间回购利率： R001周加权价(%) 1.33 R007周加权价(%) 1.57 银行间国债收益率曲线变化： 资料来源：中国债券信息网 相关报告 《通胀阴云散去，债市仍将上涨》 ——债市周评 20100322 《通胀暂时冲高，持债仍然无忧》 ——债市周评 20100315 2010年3月29日 债市周评 中国固定收益证券 第一创业证券有限责任公司 Fi rs t Capi tal Sec uri ti es C orporati on Li m i ted 债券研究 请务必阅读正文后免责条款部分 2 费方面也会得到缓慢的改善。美国2月份耐用品订单上升0.5%，不包括国防商品的耐用品订单上升1.6%。耐用品订单连续第三个月上升，显示美国制造业持续向好。房地产市场，成屋销售下降0.6%，连续第三个月下降，新屋销售降至历史最低水平，但房市可能已经到达谷底。就业方面，则是持续温和改善，申请失业救济人数均值达到了近几个月来的最低水平。目前美国复苏的低水平特征持续，就业和消费改善仍困难不少，美联储退出的步伐将谨慎而缓慢。 第一创业证券有限责任公司 Fi rs t Capi tal Sec uri ti es C orporati on Li m i ted 债券研究 请务必阅读正文后免责条款部分 3  上周债券市场重要指标概览（03.22-03.26） 上周中美基准年限国债收益率比较（03.26） 上周货币市场利率曲线（取自央票数据） 美元指数 伦敦现货黄金(以美元计价) 路透/Jefferies商品研究局(CRB)指数 (RJ/CRB Index) 布伦特原油价格指数 (Brent Crude Index) 以上资料来源：中债网、北方之星、美国财政部、Bloomberg 基准年限 中国国债收益率 周变化(bp) 美国国债收益率 周变化(bp) 中美利差 1Y 1.52% 0 0.44% 2 108 2Y 1.97% 1 1.10% 8 87 3Y 2.28% -3 1.69% 13 59 5Y 2.73% 5 2.65% 17 8 7Y 3.05% 7 3.37% 21 -32 10Y 3.46% 8 3.91% 21 -45 20Y 4.01% 0 4.63% 22 -62 第一创业证券有限责任公司 Fi rs t Capi tal Sec uri ti es C orporati on Li m i ted 债券研究 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1、宏观研究 1.1、通胀如期回落，信贷并未反弹 CPI如期回落，西南旱灾不会明显推高通胀。如我们之前所指出的，随着春节因素的消退，食品价格会出现明显的回落，导致3月份的CPI同环比均较2月份有所回落。目前来看，我们预计3月CPI同比可能上涨2.4%。其中，食品价格同比上涨约5.0个百分点，对CPI贡献1.7个百分点；非食品价格同比上涨约1.1个百分点，对CPI贡献0.7个百分点。从月环比看， 3月CPI预计环比下降0.6%。同时，我们预测3月PPI同比上涨6.2%，较2月份增速继续扩大。 商务部的监测数据显示， 3月15日至21日全国36个大中城市重点监测的食用农产品市场价格比前一周下降0.1%，连续四周回落。其中，肉类、水产品、鸡蛋、食用油、白条鸡价格下降，蔬菜、粮食、食糖、水果价格上涨。回顾3月份以来的数据，前三周多数产品的均价较2月份出现下降：其中，蔬菜价格的回落最为明显，下跌接近2%，鸡蛋和肉类的跌幅也较明显，而受西南干旱影响，食糖价格在上涨品种中涨幅最大，为0.8%。农业部的农产品批发价格总指数和“菜篮子”产品批发价格指数，也出现回落，较2月份分别下降1.9%和2.2%。食用农产品价格的回落，使得食品价格出现回落，导致CPI环比下降，同比也相应有所回落。 近期工业品价格持续上涨，3月份以来钢材价格反弹幅度较大，环比涨幅达到4.8%。商务部的生产资料价格指数显示，工业品价格水平自2月中旬以来连续上升。我们预计3月份PPI将继续走高，而由于PPI环比去年4月份才转正，短期内工业品价格仍将维持高位。 今年以来，西南地区遭遇百年一遇的旱灾，云南、贵州、广西受灾最为严重，重庆、四川也出现灾情。受西南旱灾影响，食糖价格及部分地区粮食价格出现上涨，统计局公布的50个城市主要食品价格变动情况显示，3月20日之前粮食价格涨幅最高，为1.3%，其中大米涨幅达2.7%。对于西南地区农业生产受旱灾影响的担忧，使得人们对大米、蔬菜、食糖、茶叶和中药等形成了涨价预期，也拉动了相应产品价格的上涨。 但通过分析，我们认为，西南旱灾对通胀的影响是有限的，不会推动CPI大幅上涨。首先，旱灾不会对全国粮食价格造成大的影响。西南五省区不是主要的粮食产区，2008年五省区粮食产量占全国总产量的15.8%，其中旱情最重的滇桂黔三省占全国总产量比重为7.7%。目前受旱面积占五省区总耕地面积22%左右，占全国耕地面积的4%左右，旱灾主要影响的是夏粮生产，但是对全国整体粮食产量影响较小。从粮食供给来看，我国已经连续6年实现增产，目前库存消费比超过40%，远大于国际公认的安全水平。国内粮价不会因旱灾而大幅上涨，目前部分地区出现的涨价与调运不及时有关。 其次，西南地区的甘蔗、烟草、茶叶的产量占全国比重较高，旱灾对这些农副产品的生产会造成影响，相应会引起价格的上涨，例如食糖价格已经连续数周上涨。但是，上述产品在CPI构成中的占比很小，大概不超过3%，因此食糖等产品价格的上涨 第一创业证券有限责任公司 Fi rs t Capi tal Sec uri ti es C orporati on Li m i ted 债券研究 请务必阅读正文后免责条款部分 5 不会对CPI造成大的影响。 随着CPI的回落，通胀水平仍属温和可控，西南旱灾料不会带来较大的物价上涨压力，目前来看，CPI的走势仍将按照我们之前的预计，未来一两个月继续回落，年中6月份左右达到全年的高点，并可能超过3%。根据目前的通胀形势和经济情况，鉴于07年危机前采取加息等主动调控措施引发的争议，我们坚持认为央行不会过早加息，维持下半年甚至第四季度才会加息的判断。正如朱民所说，央行除了关注经济增长外也要保证市场稳定和结构转型，“除了利率央行还有很多工具，而且都被证明十分有效”。 图1：CPI走势 图2：西南旱区部分产品产量占比 资料来源：国家统计局、Wind 第一创业整理 信贷继续放缓，监管措施继续。3月份新增信贷的数据有些扑朔迷离，预测数值相差较大。中国证券报25日的报道称，商业银行3月新增贷款仍保持较快增速，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行前两周新增贷款投放近2000亿元，略高于上月同期。据此推断，银行业3月新增贷款约在8000亿元至10000亿元。如果按照前两周放贷速度，不排除3月新增信贷再次冲击万亿元大关。央行副行长朱民表示，3月份贷款增长将会进一步放缓，贷款的结构更加平衡。他表示，1月份贷款增长非常强劲，2月份增长也高于预期，3月份贷款增长将有所放缓，“这是个好现象，是很不容易的。过去每年第一季度最后一个月，往往都是贷款大幅度增长的月份”。他表示，本月的情况显示放贷