- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 行业优化平均市盈率 34.02 市场优化平均市盈率 16.75 国金家用轻工指数 2050.67 沪深300指数 3528.79 上证指数 3132.49 深证成指 10221.69 中小板综指 11016.35 相关报告 1.《轻工制造行业2017年投资策略-把握业绩成长，关注转型升级》，2016.12.12 揭力 分析师 SAC执业编号：S1130515080003 (8621)60935563 jie_li@gjzq.com.cn 袁艺博 联系人 yuanyibo@gjzq.com.cn 邱思佳 联系人 qiusijia@gjzq.com.cn 资本助力、群雄并起 投资建议  行业策略：2017年前4月，家具行业实现营业收入2,740.6亿元，累计同比增长12.90%，家具出口也已结束持续15个月的负增长，行业景气度明显提升。定制家居作为最能迎合新一代消费者需求的家具产品，具备巨大发展空间。2017年，在地产调控的大背景之下，定制家居企业迎来密集IPO上市潮，成为资本市场关注焦点之一。本报告旨在通过对各上市和待上市定制家居企业的信息化、产品、渠道和相关财务数据等方面进行对比分析，精选在各方面具备领先优势，中长期成长动力充足的优质标的。  重点推荐： 好莱客、欧派家居、索菲亚。  建议关注：尚品宅配、金牌橱柜、皮阿诺、我乐家居、志邦股份、顶固集创 行业观点  家具行业中长期具备需求支撑。2017年前4月，商品房销售面积累计增速为13.00%，好于去年市场对于今年商品房销售的悲观预期。不仅如此，我们认为，家具行业虽然是房地产后周期行业，但是滞后效应正在逐步减弱，未来，存量房翻新将为家具行业提供强力需求支撑。同时，市场份额快速向细分龙头集中已是确定性趋势。对于细分龙头未来成长性而言，集中度提升已经成为比家居行业成长更重要的主导因素。  家具行业短期景气明显复苏。2017年前4月，国内家具行业实现营收2,741亿元，同比累计增长12.90%，比去年同期提高4.5pct.。家具出口自3月起结束连续15个月负增长，前4月同比增长4.1%，行业整体回暖明显，我们预计今年家具行业整体市场规模将达9,500亿元左右。  定制家居是家具行业中确定性高增长的子行业。与传统家具相比，定制家居在环保、设计和空间利用等方面有突出优势。目前，我国定制家居渗透率为20-30%，与日韩等国相比，行业集中度提升仍有较大空间。我们看好在消费升级和全装修房屋政策推动下，定制家居行业将持续保持高速增长。我们预计，未来几年整体衣柜增长中枢为20%-30%，整体橱柜为10%-15%左右，到2020年定制家居市场规模将超过3,500亿元。  资本助力，定制家居行业迎来发展良机。产能：各公司的产能建设一方面尽可能考虑了全国性产能布局，另一方面，工业4.0制造是各企业共同的发展追求；信息化：信息化作为定制家居企业的核心竞争力，是各家企业未来重点建设项目之一。从现阶段各企业信息化建设控费增效的成果来看，橱柜龙头欧派家居拥有业内领先的板材利用率、一次安装率和成本控制能力；产品端：推进“大家居”战略已经成为定制家居企业的确定性发展趋势，欧派家居、索菲亚、好莱客和尚品宅配都在持续推进“大家居”的落地。其中，全屋定制能力突出的尚品宅配享有行业最高的客单价。从单店收入的情况来看，具备全屋定制能力和推进“大家居”力度大的企业，单店收入显著高于其他企业。近年，随着消费者对家具产品环保属性重视度的提升，环保板材正在成为定制家居企业竞争的焦点之一。根据相关检测数据来看，现阶段好莱客和尚品宅配所使用的板材具备最为突出的环保性能。渠道端：除尚品宅配以C2B +O2O模式为核心销售方式之外，经销商专卖模式为各定制家居企业的核心销售模式。欧派家居拥有目前业内最大、最广的本土销售网路以及相对完善的海外销售渠道。未来，新设门店，以及深化与地产开发商的合作，拓展B端渠道，是定制家居企业渠道扩张的核心方式。  财务分析：在营运和盈利方面，欧派家居拥有行业最大的营收和净利润规1689193921892440269029403190160620160920161220170320国金行业 沪深300 2017年06月19日 家用轻工行业 2017年日常报告 评级：买入 维持评级 行业深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 模，索菲亚在2014年后收入复合增速最高，而好莱客则从2016年起业绩弹性最大。在经营效率方面，尚品宅配凭借独特的“C2B+O2O”模式，存货周转率和应收账款周转率显著高于同业。在偿债能力方面，索菲亚、好莱客和皮阿诺负债率相对较低，且具备较强的短期偿债能力。 风险提示  宏观经济波动风险，原材料价格波动风险，各标的公司融资募投项目建设进度不达预期。 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 家具行业中长期具备需求支撑，短期景气明显复苏，定制家居空间广阔 ..........6 中长期消费需求稳固，家具业有望进入稳增长常态 ......................................6 家具行业景气度已经明显复苏......................................................................7 定制家居将是家具行业中确定性高增长的子行业..........................................8 资本助力，定制家居行业迎来发展良机 ......................................................... 11 响应市场需求，定制家居上市企业集中扩产............................................... 11 “信息化”是定制家居企业的核心竞争力，是募集资金的重要投向............12 产品端：多品类销售战略明确，板材环保属性凸显，大家居定制能力对应高客单价.......................................................................................................14 渠道端：经销商专卖是核心模式，新增店面带动收入增长，欧派家居优势明显..............................................................................................................18 财务比较：欧派家居收入规模最大，索菲亚增长最稳健，好莱客业绩弹性最高..............................................................................................................19 重点推荐优势明显、成长明确的龙头白马 ..................................................24 重点推荐公司 ...............................................................................................24 好莱客：业绩持续高歌猛进，“大家居”战略展开 ......................................24 欧派家居：双增长极模式确立，未来成长强劲有力 ....................................25 索菲亚：业务量价齐升延续，橱柜年内有望扭亏........................................26 尚品宅配：产能、渠道升级+商业模式创新，期待盈利能力持续改善..........27 皮阿诺：一线定制家居企业，多因素推动业绩增长 ....................................28 金牌橱柜：深耕高端整体厨柜领域，产能渠道稳步推进 .............................29 我乐家居：高端橱柜专家，IPO加码全屋定制 ...........................................30 志邦股份：国内橱柜第二大品牌，衣柜成为全新增长点 .............................31 顶固集创：衣柜和精品五金专家 ................................................................32 图表目录 图表1：推荐组合估值与评级..........................................................................6 图表2：家具行业的房地产滞后效应逐步趋弱 .................................................6 图表3：上市家具企业增长显著高于行业水平（%） .......................................6 图表4：近5年我国婚姻登记对数保持千万以上 .............................................7 图表5：我国城镇化水平逐年提高...................................................................7 图表6：2005年开始我国商品房销售放量明显（亿平方米） ..........................7 图表7：存量房衍生的家具需求已经超越毛坯房..............................................7 图表8：家具行业收入重回中高速增长............................................................8 图表9：家具出口结束持续15个月负增长 ......................................................8 图表10：三大类家具对比...............................................................................8 图表11：我国大家居行业竞争格局极度分散 ...................................................9 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表12：韩国家具龙头汉森市占率较高..........................................................9 图表13：家具消费年龄结构 ...........................................................................9 图表14：设计、空间利用是消费者选择定制的原因 ........................................9 图表15：中央与地方政府密集出台涉及“全装修”相关政策 ........................10 图表16：定制家居行业空间测算 ......