数据点评：政策效果开始显现,通胀压力依然存在

请务必阅读正文之后的免责声明部分 华融证券股份有限公司市场研究部 2011年3月14日 经济有望保持平稳增长 从先行指标来看，经济开始在政策加速收缩的影响下出现了降温迹象，但分项指标显示未来补库存潜力较大，投资依然旺盛，未来经济有望保持平稳增长。 CPI略超预期，通胀压力依然存在 2月CPI略超市场预期的4.8%和我们预期的4.7%。其中，翘尾因素贡献2.7个百分点，新涨价因素贡献2.2个百分点，新涨价因素的贡献较1月份有所扩大，且CPI环比创下了08年3月以来的新高。PPI继续上涨，并创下了42个月以来的新高，PPI的传导效应可能继续带来通胀压力。 国务院在两会期间公布的2011年政府工作部署中明确指出，2011年是首要任务是控制物价水平。考虑到PMI连续回落、农产品价格已经回落、货币供应量增速出现明显下降以及日本大地震的影响，我们认为，短期内央行加息的必要性有所降低，但为巩固前期政策效果，货币政策取向也不太可能发生变化。 出口形势并没有恶化 从数据上来看，2月出口远远低于市场和我们的预期，数据公布后市场也作出了负面反应。为剔除春节因素的影响，我们将1、2月份数据合并分析可以发现，近10年来1-2月累计出口同比增速平均值为21.9%，今年为21.3%，结合今年1月出口增速的异常上升，可以认为，2月出口增速大幅下降的主要原因是交货提前至1月所致，而不是出口形势的恶化。 房地产投资带动固定资产投资意外攀升 投资增速超出市场预期，主要是市场对房地产投资偏悲观所致，可能是低估了保障房假设的进度。另外，统计口径的变化也可能也是导致今年前两个月投资超预期的一个原因。 消费意外疲软 1-2月份，社会消费品零售总额29018亿元，同比增长15.8%，比2010年12月份下降3.3个百分点，远低于市场和我们预期的19.1%。2月当月社会消费品零售总额同比增速更是下降到11.6%的历史低位。从产品上看主要是汽车销量大幅下降。 工业增加值超预期 1至2月份，规模以上工业增加值同比增长14.1%，比2010年1月份快0.6个百分点。高于市场预期的13.2%和我们预期的13.1%。若一季度工业增加值增长13.5%，对应的GDP可能在9.6%附近，这一数据可能继续超出市场预期。 数据点评 政策效果开始显现，通胀压力依然存在 分析师：肖 波 执业证书号：S1490208020001 电话：010-58568163 邮箱：xiaobo@hrsec.com.cn 分析师：范贵龙 执业证书号：S1490109091324 电话：010-58568061 邮箱：fanguilong@hrsec.com.cn 数据点评：2011年3月14日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 1、制造业PMI连续下降3个月 2月份中国制造业采购经理指数(PMI)为52.2%，较上月回落0.7个百分点，为连续3个月回落，并创下6个月以来新低。但是2月回落的幅度较上月明显缩小，比去年同期仍回升0.2个百分点，显示当前经济增长仍处在平稳适度增长区间。 从各分项指数来看，新出口订单指数、积压订单指数、进口指数、购进价格指数略有上升，显示外需继续好转，输入型通胀压力依然很大；产成品库存指数为46.4%，较上个月下降1.5个百分点，说明库存正在加快消化，后期面临极大的补库存需求，经济平稳增长仍有保障。 图表 1：制造业PMI连续4个月回升后首度回落 图表 2：非制造业PMI继续回升 203040506070Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10PMIPMI:新订单PMI:原材料库存PMI:新出口订单 数据来源:Wind资讯09-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-0910-1109-01非制造业PMI:商务活动非制造业PMI:新订单非制造业PMI:新出口订单非制造业PMI:业务活动预期404044444848525256566060646468687272 数据来源：Wind、华融证券 2、CPI略超预期，通胀压力依然存在 2月份，居民消费价格同比上涨4.9%，涨幅与1月份持平。其中，食品价格上涨11.0%，非食品价格上涨2.3%。CPI环比上涨1.2%。其中，食品价格上涨3.7%，非食品价格上涨0.1%。2月份，工业生产者出厂价格同比上涨7.2%，涨幅比1月份扩大0.6个百分点。环比上涨0.8%。 2月CPI略超市场预期的4.8%和我们预期的4.7%。其中，翘尾因素贡献2.7个百分点，新涨价因素贡献2.2个百分点，新涨价因素的贡献较1月份有所扩大，且CPI环比创下了08年3月以来的新高。以非食品CPI衡量的核心CPI有所回落，非食品价格8个分项中，仅有衣着类和烟酒类涨幅有所扩大，其余涨幅均有所回落。从高频数据来看，农产品价格已经逐渐回落。 PPI继续上涨，并创下了42个月以来的新高，预计国际油价持续上涨仍将对国内PPI形成推升作用，PMI购进价格指数也位于70%的高位，PPI的持续上涨可能传导到CPI。因此，未来通胀压力依然较大。 国务院在两会期间公布的2011年政府工作部署情况中明确指出，2011年是首要任务是 数据点评：2011年3月14日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 控制物价水平。考虑到PMI连续回落、农产品价格已经回落、货币供应量增速出现明显下降以及日本大地震的影响，我们认为，短期内央行加息的必要性有所降低，但为巩固前期政策效果，货币政策取向也不太可能发生变化。 图表 3：CPI略超预期 图表 4：非食品CPI同比涨幅出现回落 -9.00-6.00-3.000.003.006.009.0012.00Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11CPI:同比(%)CPI:环比(%)PPI:同比(%)PPI:环比(%) (5)0510152025Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11CPI:非食品:同比(%)CPI:食品:同比(%) 数据来源：Wind、华融证券 3、出口形势并没有恶化 海关统计显示，今年2月份，我国进出口总值为2007.8亿美元，增长10.6%。其中出口967.4亿美元，增长2.4%；进口1040.4亿美元，增长19.4%。由于春节长假的影响，导致2月份出口增长步伐明显放缓，当月出现73亿美元的贸易逆差。 从数据上来看，2月出口远远低于市场和我们的预期，数据公布后市场也作出了负面反应。为剔除春节因素的影响，我们将1、2月份数据合并分析可以发现，近10年来1-2月累计出口同比增速平均值为21.9%，今年为21.3%，结合今年1月出口增速的异常上升，可以认为，2月出口增速大幅下降的主要原因是交货提前至1月所致，而不是出口形势的恶化。 从贸易对象来看，对美出口增速下降最快，从1月份的35%下降到2月份的-3.7%，在中国出口额中的占比从2010年底的18%下降到16.6%，由于美国2月份进口数据尚未公布，从进口PMI数据来看，美国总体的进口并未发生大的变动，中国对美出口的下降可能与中美贸易摩擦和人民币对美元升值有关。 鉴于3月份季节性因素消失，预计出口增速可能再次回升到正常水平。 图表 5：今年1-2月累计出口增速回归均值 数据点评：2011年3月14日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 1-2月累计 出口额 进口额 贸易顺差 出口同比 进口同比 2001年 357.63 337.81 19.82 13.31 17.76 2002年 408.40 348.80 59.60 14.20 3.25 2003年 542.32 547.96 -5.64 32.79 57.10 2004年 698.73 777.68 -78.95 28.84 41.92 2005年 950.28 841.77 108.51 36.00 8.24 2006年 1190.97 1071.81 119.16 25.33 27.33 2007年 1687.43 1290.84 396.59 41.69 20.44 2008年 1971.17 1694.27 276.90 16.81 31.25 2009年 1553.51 1114.31 439.20 -21.19 -34.23 2010年 2039.55 1826.24 213.31 31.29 63.89 平均 1140.00 985.15 154.85 21.91 23.70 2011年 2474.70 2483.15 -8.45 21.34 36.00 数据来源：Wind、华融证券 4、房地产投资带动固定资产投资意外攀升 1-2月份，城镇固定资产投资(不含农户)17444亿元，同比增长24.9%。1-2月份，房地产投资4250亿元，同比增长35.2%。分行业来看，铁路运输业投资586亿元，增长45.3%，成为最大的亮点。 由于净出口和消费偏软，而工业增加值仍然保持高位，可以判断，一季度投资对GDP的贡献可能有所增加。 投资增速超出市场预期，主要是市场对房地产投资偏悲观所致，可能是低估了保障房假设的进度。另外，国家统计局宣布，从2011年1月起，固定资产投资项目统计的起点标准已从计划总投资额50万元提高到500万元。这可能也是导致今年前两个月投资超预期的一个原因。 图表 6：投资增速超预期 图表 7：地方政府投资积极性较高 202224262830323436Feb-05Aug-05Feb-06Aug-06Feb-07Aug-07Feb-08Aug-08Feb-09Aug-09Feb-10Aug-10Feb-11051015202530354045城镇固定资产投资完成额:累计同比（%）房地产开发投资完成额:累计同比(%,右轴) 010203040Feb-06Jun-06Oct-06Feb-07Jun-07Oct-07Feb-08Jun-08Oct-08Feb-09Jun-09Oct-09Feb-10Jun-10Oct-10Feb-11固定资产投资完成额:中央项目:累计同比（%）固定资产投资完成额:地方项目:累计同比（%） 数据来源：Wind、华融证券 数据点评：2011年3月14日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 5、消费意外疲软 1-2月份，社会消费品零售总额29018亿元，同比增长15.8%，比2010年12月份下降3.3个百分点，远低于市场和我们预期的19.1%。2月当月社会消费品零售总额同比增速更是下降到11.6%的历史低位。 这与当前的通胀预期不无关系，在物价不断上涨的背景下，消费者对未来的信心不足，预期渐趋悲观，投资主体往往选择一些保值增值的产品进行投资，而不是进行消费，这一点也可以从央行进行的消费者信心指数、满意指数和预期指数看出，这三个指标已经连续8个月下降，已经接近甚至低于09年3月份的历史最低水平。 图表 8：消费远低于市场预期 图表 9：消费者信心连续8个月下降 020004000600080001000012000140001600018000Feb-06Jun-06Oct-06Feb-07Jun-07Oct-07Feb-08Jun-08Oct-08Feb-09Jun-09Oct-09Feb-10Jun-10Oct-10Feb-110510152025社会消费品零售总额:当月值(亿元)社会消费品零售总额