旺旺中国：尽管面临利润压力，预计仍将保持稳定增长

2011年3月17日旺旺中国（0151.HK）尽管有保证金压力摘要，但仍有望实现稳定增长2010财年盈利增长低于预期。旺旺王兵分析师 (86) 21 6351 2937-106传真（86）21 60911155 wangbing@phillip.com.cn实现收入同比增长31.17％，高于我们的建议期望。然而，净利润增长了14.65％，低于我们和市场期望。GPM是可控的，费用率正在提高。GPM下降2.9下降37.6％。旺旺希望通过提高价格，推广新产品以及降低原材料成本而减轻其GPM压力。保持最后一次通话：购买最后目标价：7.40改善包装。此外，费用率的提高表明其价钱高效的管理和运营系统。所有产品收入稳定增长。占总收入28.03％的大米裂解业务增长34.42％；乳制品和饮料占比47.54％，比上年增长33.77％；零食目前收盘价HK $ 6.7112个月目标价7.40港元 分享 MV（港元百万）88650.30占23.66％，同比增长21.98％。管理层期望2011年，休闲食品和米果的收入将分别同比增长25％，乳制品和饮料的收入将增长30％。已发行H股（百万）最高52周与最低（HK $）13211.67HK $ 7.82 / 5.25稳定的增长仍然是我们关注旺旺的重点。我们估计其收入将以27.42％，28.65％，25.05％的复合年增长率增长。主要股东蔡英文27.03％，我们预计其净利润将分别增长31.32％，33.31％，26.29％价格绝对变化（％）相对恒指年复合增长率为30.27％。维持评级。我们长期看好其稳定的增长前景，并考虑到同业的当前估值水平重申我们12个月的目标价7.40港元，相当于20倍的2012年预期EPS领先市盈率。图表1摘要2009A2010A2011A2012A2013A收入（百万美元）17112244285936784600收入增长（％）10.1031.1627.4228.6525.05净利润（百万美元）313359471628794净利润增长（％）19.0314.8331.3233.3126.29PE（X）36.3231.6324.0918.0714.31股息收益率（％）1.742.002.633.504.42资料来源：公司报告，辉立证券1个月8.9 10.93个月2.0 1.81年4.8 0.2 1年股价性能资料来源：布隆伯格飞利浦李压力白介素Ë大号铜知识产权RI小号TIESCüË东南它一种一世RËC小号HRESE一种曲性代表H奥尔 辉立证券（香港）有限公司旺旺中国（0151.HK）2011年3月17日22010财年盈利增长低于预期实现收入的理想增长，但净利润低于预期。2010财年，旺旺实现收入22.44亿美元，同比增长31.17％，高于我们的预期。然而，由于原材料成本的大幅增长，净利润增长了14.65％，达到3.58亿美元，低于我们和市场的预期。盈利能力下降。在2010财年，其营业利润率从2009财年的20.26％下降至19.59％，净利润率从2009财年的18.27％下降至15.97％，表明盈利能力下降。图1：收入和净利润增长率图2：利润率资料来源：菲利普证券公司报告资料来源：菲利普证券公司报告可控的GPM和改善的费用率提高终端产品价格有利于缓解GPM压力。由于糖，淀粉和棕榈油等原材料的成本上涨了17-45％，GPM下降了2.9个百分点至37.6％。在不同产品中，休闲食品的毛利率下降了4.8个百分点，降幅最大，大米饼干，乳制品和饮料的毛利率分别下降了3.3和1.4个百分点。管理层预计2011财年原材料成本将继续增加。为缓解成本压力，旺旺计划将其平均销售价格提高：（1）米糠和休闲食品的60-70％平均提高7-10％，（2）热孩子牛奶的40％提高3％。旺旺希望通过提高价格，推广新产品和改进包装来缓解因原材料成本上涨而带来的GPM压力。费用率的提高表明其有效的管理和运营系统。由于改善了分销商，库存，运输和交付的管理，分销成本率从2009年的13.01％下降到12.34％。旺旺成功实施了独家分销系统，将分销商的数量减少了20％，降至8000。网站，SAP和销售自动化将进一步提高IT系统的透明度，以提高运营效率。其行政费用率从2009年的8.95％降至7.53％。 辉立证券（香港）有限公司旺旺中国（0151.HK）2011年3月17日3图3：毛利率图4：费用率资料来源：菲利普证券公司报告资料来源：菲利普证券公司报告所有产品收入稳定增长在核心品牌“旺旺”糯米饼增长34％，礼品包装增长39％的带动下，糯米饼的收入占总收入的28.03％，增长了34.42％。乳制品和饮料的收入占47.54％，增长了33.77％，这主要是由于四包装的热奶牛奶增长了38％，但其中部分增长是由于2010财年失去了“自用便装饮料”。休闲食品收入占23.66％，同比增长21.98％，其中小steam头增长31％，豆类相关增长40％，糖果增长27％。管理层预计2011年休闲食品和米果的收入将分别同比增长25％，乳制品和饮料的收入将增长30％。图5：不同产品的收入增长图6：收入细分资料来源：菲利普证券公司报告资料来源：菲利普证券公司报告稳定增长仍是我们关注旺旺的重点在中国良好的品牌形象，提高的运营效率和产品创新的推动下，我们继续超重其可持续增长。考虑到中国消费市场的可持续增长前景，我们认为持续稳定的增长是投资旺旺的关键。我们预计2011-13财年的收入将分别达到28.59亿美元，36.78亿美元和46亿美元，同比增长27.42％，28.65％，25.05％，复合年增长率为27.03％。我们预计其11-13财年的净利润将分别达到4.71亿美元，6.28亿美元和7.94亿美元，分别增长31.32％，33.31％，26.29％，复合年增长率为30.27％。 辉立证券（香港）有限公司旺旺中国（0151.HK）2011年3月17日4图表2假设和估计：收入收入（百万美元）2008年2009A2010A2011年2012年2013E大米饼干5614686297869831179同比49.12%-16.60%34.42%25.00%25.00%20.00%占总数的百分比36.11%27.35%28.03%27.50%26.72%25.64%乳制品和5367981067138718732434同比37.31%48.86%33.77%30.00%35.00%30.00%占总数的百分比34.48%46.62%47.55%48.51%50.91%52.92%零食448435531664797956同比40.99%-2.85%21.98%25.00%20.00%20.00%占总数的百分比28.84%25.44%23.66%23.21%21.65%20.78%其他产品91017222730同比-13.42%12.27%71.11%30.00%20.00%15.00%占总数的百分比0.57%0.58%0.76%0.77%0.72%0.66%总155417112244285936784600同比41.97%10.10%31.16%27.42%28.65%25.05%资料来源：公司报告，辉立证券图表3假设和估计：毛利率毛利率2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E41.00%42.00%42.50%大米饼干39.70%44.10%40.80%乳制品和33.00%36.00%34.60%35.00%36.00%36.50%零食43.60%45.50%40.70%41.00%41.50%42.50%总38.39%40.46%37.60%37.86%38.61%39.12%资料来源：公司报告，辉立证券图表4假设和估计：营业费用率营业费用率2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E12.20%12.00%12.00%分销成本率13.01%13.01%12.34%行政费用率8.19%8.95%7.53%7.20%7.00%7.00%资料来源：公司报告，辉立证券风险性原材料价格意外上涨。新产品的促销无法达到预期。食品安全事件浮出水面。估价最新的收市价（2011年3月16日）为6.71港元，对应2011年和2012年的预期每股收益分别具有24倍和18倍的领先市盈率。从长期来看，我们继续超额维持其稳定的增长前景，并考虑到同行的当前估值水平重申了我们的12月目标价为7.40港元，相当于20倍的领先市盈率（基于2012年的预期每股收益）。 辉立证券（香港）有限公司旺旺中国（0151.HK）2011年3月17日5图表5估值：同行比较股票代号公司市场百万港元2011X2012XP / BX资产回报率%鱼子%股利%506 HK中国食品1387930.1221.802.403.7810.741.19322港元Y仪10927831.7626.418.1410.9928.711.381044 HK恒安国际集团7027028.6022.617.3516.6027.322.07220港币总统中国1346220.6117.231.789.2311.561.772319 HK蒙牛乳制品3536923.1818.143.277.9917.110.79291香港中国资源6967032.9725.662.337.6611.421.73828港元朝代酒380721.7918.481.997.858.782.09494香港利丰16953432.0923.938.819.4721.622.021068 HK中国雨润食品4309218.3815.243.6716.2425.701.45平均26.6121.064.429.9818.111.61151 HK旺旺中国8904724.0918.0710.6917.7134.772.60资料来源：彭博社，辉立证券 辉立证券（香港）有限公司旺旺中国（0151.HK）2011年3月17日6财务数据利润模型（百万美元）2009A2010A2011年2012年2013E收入17112244285936784600销货成本(1019)(1400)(1777)(2258)(2801)毛利692844108214201799其他营业收入4041505050一般及行政开支(153)(169)(206)(257)(322)折旧摊销(51)(74)(95)(120)(140)销售及分销费用(223)(277)(349)(441)(552)经营利润356439578771975财务费用44444税前收入360443582775979所得税(47)(84)(110)(147)(186)税后利润313359471628794少数权益10000股东应占溢利313359471628794息税折旧摊销前利润305365483651835息税前利润356439578771975基本每股收益（美元）0.02370.02720.03570.04760.0602摊薄每股收益（美元）0.02370.02720.03570.04760.0602DPS（美元）0.01500.01720.02260.03020.0381关键比率2009A2010A2011年2012年2013E增长（％）收入增长10.1031.1627.4228.6525.05净利润增长19.0314.8331.3233.3126.29利润率（％）毛利润率40.4637.6037.8638.6139.12息税前利润率20.8019.5620.2120.9721.20净利润率18.2716.0016.4917.0817.25估价PE（x）36.3231.6324.0918.0714.31股息收益率（％）1.742.002.633.504.42资料来源：公司报告，辉立证券 辉立证券（香港）有限公司旺旺中国（0151.HK）2011年3月17日7菲利普研究股票选择系统购买比当前价格高出15％保持交易价格在当前价格的±15％之内卖比当前价格下跌15％以上我们的建议并非完全基于上述