旺旺中国：长期稳定增长

香港2011年1月26日旺旺中国（0151.HK）长期总结预计将保持稳定增长旺旺进入中国并在中国建立了第一家子公司王兵分析师 (86) 21 6351 2937-106传真（86）21 60911155 wangbing@phillip.com.cn1992年在中国湖南省成立，随后旺旺从建议从一家纯米饼公司到一家多元化的食品和饮料公司。本公司于2008年3月26日在香港联合交易所有限公司上市。旺旺是细分市场的领先品牌。我们相信长期培养的品牌意识对于长期稳定增长至关重要。广阔的渠道将受益于城乡消费能力的提高。旺旺在中国拥有广泛的营销渠道和生产网络，并致力于发展现代贸易渠道以及深耕农村市场。购买最后一次通话：不适用最后目标价：不适用 价钱 目前收盘价HK $ 6.3112个月目标价7.40港元 分享 MV（百万港元）83365.63运营效率的提高进一步提高它的盈利能力。我们认为，旺旺可以通过提高运营效率来限制甚至降低毛利率风险，这可以进一步已发行H股（百万）最高52周与最低（HK $）13211.67HK $ 7.82 / 4.80提高其盈利能力。预计长期稳定增长。我们估计其收入将主要股东蔡英文10-12财年同比分别增长28.55％，29.08％和28.66％。价格绝对变化（％）相对恒指10-12财年利润将同比增长30.75％，26.02％，27.89％。我们最初将其评级为“买入”。我们的预期市盈率为242011财年的EPS一种12个月目标价格港币7.40（含）溢价17.30％。图表1摘要2008年2009A2010A2011A2012A收入（百万）15541711219928393652收入增长（％）41.9710.1028.5529.0828.66净利润（百万）263313409515659净利润增长（％）48.6019.0330.7526.0227.89PE（X）40.4834.1626.1220.7316.21股息收益率（％）2.221.852.423.053.90资料来源：公司报告，辉立证券1个月-5.1 -9.33个月-11.0 -11.71年1.3 -13.0 1年股价性能资料来源：布隆伯格飞利浦李压力白介素Ë大号铜知识产权RI小号TIESCüË东南它一种一世RËC小号HRESE一种曲性代表H奥尔 辉立证券（香港）有限公司旺旺中国（0151.HK）2011年1月26日2市场细分领域的领先品牌旺旺在其主要产品的市场领域中处于领先地位，包括米果，乳制品，饮料和休闲食品。根据AC Nielson在2010年第一季度的调查数据，在中国，旺旺在大米饼中的销售市场份额超过70％，在调味奶市场中，热奶粉超过45％，QQ软糖在2008年约占27％。软糖市场和其他饼干市场份额约为23％，在竞争对手中均位居第一。作为具有差异化产品的典型消费品制造商和营销商，旺旺努力打造品牌并设法成为中国最受欢迎的食品品牌。我们相信长期培养的品牌意识对于长期稳定增长至关重要。图1：细分市场的市场份额图2：按产品细分的收入资料来源：菲利普证券公司报告资料来源：菲利普证券公司报告广阔的渠道将受益于城乡消费能力的提高旺旺在中国拥有广泛的营销渠道和生产网络。它的大部分业务都位于中国，而中国是世界上增长最快的经济体之一。重要的是，旺旺在中国拥有广泛的全国销售和分销网络。到1H10，旺旺在中国拥有34个生产基地，400多个生产线，32个销售分支机构和329个销售办事处，超过10,000名全职销售代表和大约10,000个批发分销商。现代贸易渠道符合新的城市消费习惯。如今，超市和大卖场已成为消费品购物的主要选择。为了适应新的市场形势，旺旺建立了现代贸易渠道，即直接与国家连锁超市和大卖场进行贸易。这样，可以增强对终端渠道的控制和沟通能力，扩大销售范围，同时可以更好地管理品牌。 辉立证券（香港）有限公司旺旺中国（0151.HK）2011年1月26日3传统贸易现代贸易旺旺大卖场市区城市县城专注于“向农村送旺旺”战略，深耕农村市场。经过3年的发展，“向村庄送旺旺”的成果非常出色。目前，旺旺已覆盖1800个县级市场，占全国同级市场的64％。非一线市场的销售贡献超过70％。随着中国城乡协调发展的加快，中小城市经济的发展将日益带动这些地区巨大的消费潜力。我们相信，凭借广泛而强大的品牌知名度和分销网络，旺旺无疑将受益于城乡消费能力的增长。图3：广泛的生产和销售网络图4：现代贸易和传统贸易15%85%45%-50%35%-40%资料来源：菲利普证券公司报告资料来源：菲利普证券公司报告运营效率的提高进一步提高了盈利能力毛利率压力可控。由于糖，大米，棕榈油和塑料颗粒等某些原材料的价格上涨，毛利率从2009年上半年的38.6％下降到2010年上半年的38.1％，下降了0.5个百分点。我们认为，随着CPI上涨，农产品价格上涨将继续对其毛利率造成压力。如何减轻毛利率的成本压力对于食品制造商的业绩至关重要。一方面，旺旺通过提高销售价格转移了一些压力，另一方面，通过外包来减少包装成本，这大约占总生产成本的三分之一。我们相信旺旺可以通过提高运营效率来限制甚至降低毛利率风险，尽管该风险已由整个行业承担。图5：毛利率图6：成本结构资料来源：菲利普证券公司报告资料来源：菲利普证券公司报告 辉立证券（香港）有限公司旺旺中国（0151.HK）2011年1月26日4旺旺通过加强管理和优化营销渠道来提高其运营效率。销售的分销成本率从2009年上半年的8.48％降至2010年上半年的7.2％。 2010年上半年的销售行政费用率为13.20％，大大低于2009年上半年的14.31％，表明行政效率有所提高。另外，旺旺实现了4.24的库存周转率，高于2009年上半年的4.1和2009财年的3.58，这也表明库存，分销和销售的管理效率正在提高。盈利能力正在改善。由于销售增长的规模效应和运营效率的提高，旺旺正在不断提高其盈利能力。在2010年上半年，营业利润率和净利润率分别达到19.52％和16.09％，与2009年上半年相比显着增长。我们认为，由于旺旺正在扩展中国的渠道并加深城镇和县市场，因此新的空缺市场数量很少，因此通过改善现有市场的营销力度和运营效率来提高盈利能力至关重要。图7：营业费用率图8：盈利能力资料来源：菲利普证券公司报告资料来源：菲利普证券公司报告预计长期稳定增长我们相信，旺旺能够在知名品牌形象，中国广阔的渠道以及不断提高的运营和管理效率的推动下实现业绩的长期稳定增长。我们预计其10-12财年的收入将分别达到21.99亿美元，28.39亿美元和36.52亿美元，同比增长28.55％，29.08％和28.66％，复合年增长率为28.76％。我们预计其10-12财年的净利润将分别达到4.09亿美元，5.15亿美元和6.59亿美元，同比分别增长30.75％，26.02％，27.89％，复合年增长率为28.20％。 辉立证券（香港）有限公司旺旺中国（0151.HK）2011年1月26日5图表2假设和估计美元百万2008年2009A2010年2011年2012年1H20091H2010大米饼干5614686328211027170236同比49.12%-16.60%35.00%30.00%25.00%38.33%占总数的百分比36.11%27.35%28.73%28.93%28.11%21.34%23.50%乳制品和饮料536798103713791862384482同比37.31%48.86%30.00%33.00%35.00%25.51%占总数的百分比34.48%46.62%47.15%48.58%50.98%48.12%48.09%零食448435514616740240274同比40.99%-2.85%18.00%20.00%20.00%14.19%占总数的百分比28.84%25.44%23.36%21.71%20.25%30.06%27.33%其他产品910172224411同比-13.42%12.27%70.00%30.00%10.00%181.30%占总数的百分比0.57%0.58%0.77%0.77%0.66%0.48%1.08%总155417112199283936527981002同比41.97%10.10%28.55%29.08%28.66%25.59%资料来源：公司报告，辉立证券图表3假设：GPM和运营费用率2008年2009A2010年2011年2012年1H20091H2010毛利润率大米饼干39.70%44.10%44.20%44.10%44.30%41.50%42.00%乳制品和饮料33.00%36.00%35.80%35.50%35.60%34.00%34.40%零食43.60%45.50%43.80%43.50%43.80%44.40%42.00%其他产品17.90%6.26%19.00%19.00%19.00%7.70%19.24%总体38.39%40.46%39.95%39.60%39.60%38.60%38.10%营业费用率分销成本率13.01%13.01%13.00%13.00%13.00%14.31%13.20%行政费用率8.19%8.95%8.00%7.60%7.30%8.48%7.20%资料来源：公司报告，辉立证券风险性原材料价格持续上涨。与食品和饮料安全有关的紧急事件会对品牌形象产生负面影响。新产品的促销达不到预期。 辉立证券（香港）有限公司旺旺中国（0151.HK）2011年1月26日6估价最新收盘价（2011年1月25日）为6.31港元，领先2010年和2011年EPS的市盈率分别为26和21，与在香港联合交易所上市的同行的平均水平一致。我们认为，旺旺在基本面方面具有良好的期望，因为中国现有的品牌知名度和广泛的渠道将有利于其长期稳定增长。此外，经营效率的提高和深厚的农村市场根基将进一步提高其盈利能力。我们给予其领先的24倍市盈率（较我们2011财年的预期每股收益），达到12个月目标价格7.40港元，溢价17.30％。最初被评为买入。 辉立证券（香港）有限公司旺旺中国（0151.HK）2011年1月26日7图表4估价同行比较代号公司市值百万港元2010市盈率X2011市盈率XEV / EBITDA XP / B X资产回报率%鱼子%股息收益率%506 HK中国食品1343227.0220.6413.422.363.7810.741.21322港元Y仪10905431.3026.3614.467.9910.9928.711.401044 HK恒安国际7528929.7723.7020.347.4816.6027.322.04220港币总统中国1591022.9218.3110.092.109.2311.561.512319 HK蒙牛乳制品3667223.8418.7111.703.317.9917.110.78142香港第一太平洋261967.836.628.311.594.9426.372.10中国资源291香港企业7518635.4627.7711.132.517.6611.421.60828港元朝代酒494327.6923.1614.722.627.858.781.58494香港利丰20117137.8128.4832.2310.639.4721.621.681068 HK中国雨润食品4658319.9516.6316.903.9716.2425.701.34平均26.3621.0415.334.469.4718.931.52151 HK旺旺中国8534726.1220.7321.6111.3221.4932.572.42资料来源：彭博社，辉立证券 辉立证券（香港）有限公司旺旺中国（0151.HK）2011年1月26日8财务数据利润模型（百万美元）2008年2009A2010年2011年2012年收入15541711219928393652销货成本(957)(1019)(1321)(1715)(2206)毛利59769287911