消费必需品/中国2015年2月9日2014年利润下降；在2015E增长CFA陈son(852) 2532 43502014E的收入增加。因此，我们预计整个街道的EPS预测将下调。 2H14E收入增长变得比我们预期的更加缓慢，我们认为这是由于WW的策略，即不参与价格竞争（尤其是乳饮料）。促销费用和食品安全问题。■ 我们有何不同由于产品组合升级，我们对其运营利润率更加乐观，因此我们的2015-16年每股收益高于市场预期。 收益修订：我们是削减2014年的收入和每股收益WW预计，由于营收疲弱和成本高昂，2014E利润将下降高个位数2014年高奶粉成本不太可能在2015年再次出现下调2014-16年每股收益，收入预测和目标价；重申购买（1）■ 什么是新的预测分别提高了9％和15％表示今天的获利预警后，同比分别下降2％和8％。鉴于2H14E明显的疲软消费情绪，我们还将2015-16年每股盈利和收入预测下调12-15％。但是，我们预计2015-16年的收入增长将同比恢复9-11％，原因是：1）蒙牛（2319 HK，预测修订（％） 一年至12月31日14E 15E 16E 收入更改(8.9)(12.4)(14.9) 净利变化（14.7）（13.1）（14.9）核心每股收益（FD）更改(14.7)(13.1)(14.9)资料来源：大和的预测股价表现(%)百分比，相对于2008年至2013年间约20％的复合年增长率，以及2）收入疲软是由于农历新年时间从2014年初转移到2015年下半年，奶粉成本高企和疲软消费情绪。我们相应削减了2014-16年的收入和每股收益。由于高奶粉成本在2015年不太可能再次出现，加上农历新年的有利时机，我们基于2015年盈利增长重新加速而购买WW的投资论点仍然完好无损。■ 有什么影响收入缺失是关键：盈利下降主要是由于收入低于预期。彭博共识/大和证券此前预计同比增长5％/ 7％新产品的贡献。我们预计营业利润率将从2014年的21.3％强劲反弹至2015-16年的25-26％，原因是：1）恢复收入增长后的经营杠杆，以及2）降低奶粉成本。根据我们之前的盈利敏感性分析，奶粉成本下降1％将使2015年每股收益提高2％左右。■ 我们推荐什么我们将12个月目标价格从13.3港币下调至11.6港币，基于24.6倍2015年预期市盈率（过去5年平均水平）不变。我们认为，随着收益增长的复苏，该股至少应与其历史平均估值持平。我们通话的主要风险包括高于预期8.5702月14日5月14日8月14日11月14日相对于HSI（RHS）的旺旺（LHS） 12个月范围8.57-13.06 市值（十亿美元）14.61 3m平均每日营业额（美元）17.79 已发行股票（米）13,212 重大的股东蔡（48.0％）财务摘要（美元） 一年至12月31日14E 15E 16E 收入（米）3,7234,0744,506 营业利润（米）7941,0171,164 净利润（百万）632798915 核心每股收益（完全稀释）0.0480.0600.069每股收益变化（％）（7.7）26.3 14.6 大和vs。每股收益（％）（6.2）0.7 3.4 市盈率（x）23.1 18.3 16.0 股息收益率(%)2.84.45.0 每秒伤害0.031 0.048 0.055PBR（x）6.9 5.9 5.3 EV / EBITDA（X）15.211.810.2 净资产收益率（％）31.3 34.8 34.8资料来源：FactSet，Daiwa的预测从第5页开始，查看重要的披露，包括任何必要的研究证明。旺旺中国151 HK目标（港元）：13.30  11.60上行空间：35.4%2月9日价格（港元）：8.57 购买（不变） 跑赢大市 保持 表现不佳 卖旺旺（WW）今天宣布HKD36.35，跑赢大市[2]）（港元）13.5125那：1）它期望收入和净额与农历新年有关的支持12.31112014年的利润下降了低-订单（约占收入的40％和11.0一位高位数字发生在2015年第一季度）和3）增加9.89884 151 HK2015年2月9日-页2 -根据我们的预测，WW的盈利预警意味着2H14收入下降9％，净利润下降18％。如下图所示，由于竞争，我们认为乳制品饮料将是所有细分市场中最大的收入下降。 WW的小吃和米饼业务的定价能力比同行更好，收入下降主要是由于农历新年时间从1月初（2014年）转移到2月下旬（2015年），从而在2011年创造了高收入基础2013年下半年（收入同比增长13％）。旺旺：我们2014年的新旧财务估算以及隐含的2014年下半年财务数据（美元）2014年2013同比我们以前的估计变体（％）2H14E2H13同比1H141H13同比大米饼干865910-51013-15561590-5304320-5饮料1,9181,999-42412-209321,057-129879425零食9329004991-6374412-955848814收入3,7233,818-24085-91,8702,063-91,8531,7546毛利1,4971,586-61679-11750862-137477243其他收益和收入747067403136-14433327销售与分销-477-4555-498-4-240-2352-238-2198行政费用-302-326-8-331-9-146-178-18-155-1485营业利润794883-10925-14399486-18395397-1财务收入（成本）634930630322718312243员工及其他02-1002-10001-9701-105除税前溢利855934-8990-13429514-164264202税-223-247-10-257-13-115-135-15-108-112-4经常性净利润632684-7733-13314384-183183035经常性每股收益（美元）0.0480.052-70-130.0240.029-180.0240.0236DPS（美元）0.0310.035-100-130.0190.023-160.0120.0120利润率和比率（％）2014年2013+/- ppt我们以前的估计变体+/- ppt2H14E2H13+/- ppt1H14E1H13+/- ppt毛利率40.241.5-1.341.1-0.940.141.8-1.740.341.2-0.9营业利润率21.323.1-1.822.7-1.321.323.6-2.221.322.6-1.3净利润17.018.0-0.917.9-0.916.918.6-1.717.217.3-0.1销售费用/转31.928.73.229.72.231.927.34.631.830.31.5SG＆A / Rev20.920.50.520.30.620.620.00.621.221.00.3应付比例3.43.00.43.40.02.92.40.53.93.60.3支付比例6567-2.365.00.080781.85053-3.2资料来源：大和公司估算奶粉价格-进口价格（中国海关）和国际现货价格（美元/吨）6,0005,0004,0003,0002,0001,00006月9日至5月10日至4月11日至3月12日至13年1月14日14年12月进口价拍卖价旺旺：1200万以上的PER乐队（港元）1412108642Mar-08 May-09 Jun-10 Aug-11 Sep-12 Nov-13 Dec-14151.HK14倍18倍22x 26x 30x来源：中国海关，恒天然拍卖价格来源：彭博旺旺：收入敏感性分析（2015-16E）2015年的影响2016年2015年2016年2015201620152016原材料毛利率变化（增长1％）（页）每股收益（％）毛利率的均价变化（增长1％）（页）每股收益（％）牛奶粉-0.2 -0.2-0.57-0.55大米饼干0.1 0.1 0.79 0.77大米-0.02 -0.02 -0.10 -0.09饮料0.3 0.3 1.70 1.68糖-0.06 -0.06 -0.25 -0.23零食0.1 0.1 0.84 0.83打包-1.50-1.50-0.57-0.55资料来源：大和估算 -页3 -151 HK2015年2月9日主要假设一年至12月31日200920102011201220132014年2015年2016年销量同比增长-大米饼干(16.6)34.330.0(0.6)12.0(4.9)11.39.1销售额同比增长-饮料48.833.830.622.617.0(4.0)8.211.1销售额同比增长-小吃(2.7)22.036.114.88.43.510.211.1毛利率％-大米饼干44.140.837.639.040.841.143.543.7毛利率％-饮料36.034.633.439.541.337.443.543.6毛利率％-零食45.540.734.540.443.045.344.544.4损益（百万美元）一年至12月31日200920102011201220132014年2015年2016年大米饼干4686298178129108659631,050饮料7981,0671,3941,7091,9991,9182,0772,307其他收入4455487368389099401,0351,149总收入1,7112,2442,9473,3593,8183,7234,0744,506其他的收入4041614678767778齿轮(1,019)(1,400)(1,922)(2,031)(2,232)(2,226)(2,292)(2,531)SG＆A(376)(447)(564)(664)(781)(779)(842)(889)其他支出0000000(3)营业利润3564395227118837941,0171,164净利息公司/（exp。）44163849636271Assoc / forex / extraord。/其他(7)(6)(5)(3)(1)(2)12税前收益3534375337459318551,0791,237税(47)(84)(119)(195)(247)(223)(281)(322)最小内部/首选项div./others1000(1)000净利润（报告）307353415550683632798915净利润（调整后）307353415550686632798915每股收益（报告）（美元）0.0230.0270.0310.0420.0520.0480.0600.069每股收益（调整后）（美元）0.0230.0270.0310.0420.0520.0480.0600.069每股收益（调整后的完全稀释）（美元）0.0230.0270.0310.0420.0520.0480.0600.069DPS（美元）0.0210.0230.0200.0290.0350.0310.0480.055息税前利润3564395227118837941,0171,164息税折旧摊销前利润4075005967989889151,1551,319现金流量（百万美元）一年至12月31日200920102011201220132014年2015年2016年除税前溢利3534375337459318551,0791,237折旧及摊销51617488105121138152已付税款(40)(72)(82)(186)(222)(223)(281)(322)营运资金变动249(16)54(14)19117(0)35其他运行CF项目(11)(10)(21)(42)(53)(65)(65)(73)经营现金流量6024005585909527058721,029资本支出(127)(171)(224)(243)(273)(370)(300)(250)净（收购）/处置00000000其他投资CF项目0000000