禾盛新材(002290)：项目稳步推进，产能逐步释放

维持 增持当前价格 29.60元目标价格 36.00元目标期限 6个月 分析师: 赵磊(执业证书编号：S0930510120025) 联系人：何伟 021-22169108 hewei@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 150总市值(百万元) 4,454流通比例(%) 38.67%12个月最高/最低（元） 64.98/23.00近3月日均成交量（百万股）1.73主要股东 赵东明 股价表现(12个月) -40%-25%-10%5%20%03-10 06-1009-10 12-10禾盛新材沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 -3.94 -22.84-17.51 绝对收益 -4.37 -24.18-16.86 相关报告： 出口大订单提升公司估值 2010-11-16 与速度赛跑，抢占家电复合材料高地 2010-11-23 增长前景不改，节奏低于市场预期 2011-01-29 成立合资公司意向体现公司产能扩张多种路径 2011-02-16 股票研究报告 公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2011-03-16 家电行业 禾盛新材002290.SZ 项目稳步推进，产能逐步释放 ◇ 事件：公司公布2010年报 ◆2010年业绩 公司2010年业绩：实现收入10.6亿元，同比增长59%；归属母公司净利润9500万元，同比增长22%，实现每股收益0.63元。公司业绩低于预期已经预告，因此年报对股价影响中性。 利润分配预案：每10股派发现金红利 1.50元（含税），共计派发2257万元。 ◆ 人力成本压力大于原材料成本压力 我们认为公司2010年业绩低于预期的主要原因在于人力成本压力。公司业务属于加工性质，原材料成本基本可以转嫁，但人力成本上涨转嫁较难。公司2010年在员工数量增加27%的情况下，人力成本增加63%，人均支出成本提高了28%，预计增加公司2000万以上负担。 ◆ 日本大地震不影响合资项目推进 公司董事会通过 《关于公司与JFE钢铁株式会社、杰富意商事（上海）贸易有限公司合资设立子公司的议案》。合资公司计划总投资3亿元，公司出资占比86%。首次出资将在四月底前完成，这表明日本大地震并未影响公司同日本合作伙伴的合作。3亿元投资规模最终形成复合材料年产能当在12万吨/年以上。 ◆ 维持“增持”评级 预计公司2011-2013年EPS为1.20/1.66/2.21元。随着产能扩张，公司业绩将保持稳步增长。维持公司“增持”评级。 业绩预测和估值指标 指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入（百万元） 665 1,060 1,889 2,741 3,644 营业收入增长率 -6.61% 59.33% 78.19% 45.05% 32.95% 净利润（百万元） 78 95 180 250 332 净利润增长率 17.16% 21.82% 89.81% 38.57% 32.92% EPS（元） 0.52 0.63 1.20 1.66 2.21 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.33% 10.39% 16.47% 19.36% 21.46% P/E 57 47 25 18 13 P/B 5 5 4 3 3 EV/EBITDA 23 35 20 15 12 22011-03-16 禾盛新材 公司财务分析 图表1：业绩分析 人民币百万元 2010 2009 2010Q4 2009Q4 注释 一、营业总收入 1,060 666 251 189 营业收入 1,060 666 251 189 公司第四季度产能释放充分，增长率开始下滑。有待新产能释放。YoY 59% 33% 二、营业总成本 951 580 234 170 营业成本 896 539 228 157 销售费用 23 16 7 6 销售费用同比增加42%，同销量增长匹配管理费用 26 22 -2 8 管理费用增长19%，主要由人力成本增加导致 财务费用 1 0 1 -1 资产减值损失 3 1 -0 -0 三、其他经营收益 - - - - 投资净收益 - - - - 四、营业利润 109 85 17 19 YoY 28% -9% 加：营业外收入 2 6 0 2 减：营业外支出 0 0 0 0 五、利润总额 111 91 17 21 YoY 22% -17% 减：所得税 16 13 3 3 六、净利润 95 78 15 18 减：少数股东损益 - - - - 母公司所有者净利润 95 78 15 18 YoY 22% -17% 每股收益(元) 0.63 0.52 0.10 0.12 毛利率 15.5% 18.9% 9.2% 17.1% 原材料成本以及人工成本上涨，公司毛利率下滑 销售费用率 2.1% 2.4% 2.8% 3.3% 管理费用率 2.5% 3.3% -0.7% 4.1% 财务费用率 0.1% 0.1% 0.3% -0.6% 营业利润率 10.3% 12.8% 6.9% 10.1% 净利润率 9.0% 11.7% 5.9% 9.4% 资料来源：公司公告，光大证券研究所 32011-03-16 禾盛新材 财务报表及预测 0%5%10%15%20%200920102011E 2012E 2013E利润率毛利率EBIT率销售净利率 0%20%40%60%80%100%0 100 200 300 400 2009 2010 2011E 2012E 2013E净利润_增长率净利润增长率 -20%0%20%40%60%80%100%0 1000 2000 3000 4000 2009 2010 2011E 2012E 2013E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%200920102011E 2012E 2013E资本回报率ROEROAROI CWACC 利润表（百万元） 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入6651,0601,889 2,7413,644营业成本5398961,590 2,3133,079折旧和摊销61020 3344营业税费113 34销售费用162338 5573管理费用222640 5573财务费用017 1614公允价值变动损益000 00投资收益000 00营业利润85109210 294397利润总额91111212 297400少数股东损益000 00归属母公司净利润77.9995.00180.33 249.89332.15 资产负债表（百万元） 2009 2010 2011E 2012E 2013E 总资产9951,1391,742 2,6263,353流动资产8989431,267 1,9842,555货币资金482355283 411547交易型金融资产000 00应收帐款100129236 367464应收票据53966 113103其他应收款124 57存货231379587 9411,232可供出售投资000 00持有到期金融资产000 00长期投资000 00固定资产78128372 527674无形资产153937 3533总负债159225647 1,3351,805无息负债159225400 607781有息负债00246 7281,024股东权益8369151,095 1,2911,548股本84150150 150150公积金593536554 579581未分配利润160228391 561817少数股东权益000 00 现金流量表（百万元） 2009 2010 2011E 2012E 2013E 经营活动现金流-4924-11 -84129净利润7895180 250332折旧摊销61020 3344净营运资金增加120165344 510397其他-253-246-555 -878-645投资活动产生现金流-25-131-300 -200-200净资本支出25131300 200200长期投资变化000 0 0其他资产变化-51-262-600 -400-400融资活动现金流501-17240 412207股本变化21670 0 0债务净变化-490246 481296无息负债变化3166