年报点评：竞争加剧，公司维持业绩稳定

家用电器竞争加剧，公司维持业绩稳定胡铸强 执业证书编号：S0730511010013 021-50588666-8023 Huzq@ccnew.com ——九阳股份（（002242））年报点评研究报告-公司点评 增持（首次） 发布日期：2011年3月16日报告关键要素: 公司在豆浆机竞争加剧的市场环境下保持了较为稳定的经营业绩，看好公司新进入的家用净水器市场，但短期内（2011年）净水器业务难以成为公司新利润增长点。预测公司2011年每股收益0.84元，2012年每股收益0.93元，对应动态市盈率分别为19.25倍和17.39倍，给予“增持”的投资评级。 事件: z 公司公布年报，公司报告期内实现营业总收入53.47亿元，较上年同期增长15.32%；实现利润总额82,964.58万元，较上年同期增长5.63%；实现归属于上市公司股东的净利润59,090.83万元，较上年同期降低3.09%；每股收益为0.78元。公司本年度分配方案为，以2010年12月31日的总股本760,950,000股为基数，拟按每10股派发现金股利人民币5元（含税），共计380,475,000元，本年度不送红股、也不进行资本公积金转增。 点评: z 收入稳定增长。报告期内实现营业总收入534,650.52万元，较上年同期增长15.32%；其中包括豆浆机在内的食品加工机业务实现营业收入40.43亿元，同比增长11.62%；营养煲业务实现营业收入6.46亿元，同比增长37.26%；电磁炉业务实现营业收入5.84亿元，同比增长18.06%。占公司营业收入71%的食品加工机（豆浆机）收入增速在经历了2008年的大起和2009年大落后逐步回归稳定增长，显示公司已逐步适应美的、苏泊尔等厨电龙头进入后竞争加剧的市场格局。 z 原材料价格上涨导致毛利率有所下降。受大宗原材料价格上涨影响，报告期内公司主营业务毛利率为36.35%；较去年同期下降了2.29个百分点；其中食品加工机业务毛利率为40.32%，较去年同期下降2.09个百分点，营业煲业务毛利率为23.42%，较去年同期下降3.11个百分点，电磁炉业务毛利率为22.26%，同比上升了0.15个百分点。公司在豆浆机市场竞争加剧的情况下保持了整体毛利率的基本稳定，实属难能可贵。2011年，公司存在毛利率继续下降风险，但降幅不会太大。 z 期间费用控制良好。报告期内公司发生销售费用7.91亿元，同比增长14.80%，营业费用率较去年同期下降1.29个百分点，其中销售人员薪酬支出为1.32亿元，较去年同期增长58%，显示公司加强了销售团队人员力量和激励措施以应对加剧的市场竞争；报告期内发生管理费用3.67亿元，同比增长6.87%，管理费用率较去年同期下降0.18个百分点；报告期内公司财务费用为4158万元利息净收入。 z 所得税税率调整导致净利率出现负增长。由于母公司所得税税率有所调整，报告期内公司所得税支出达到1.53亿元，较去年同期大幅增长116%，是公司净利润出现负增长的主要原因。 z 期待净水器业务。1月20日，公司发布公告，拟组建全资净水器子公司和收购海狼星（北京）电器有限公司（以下简称海狼星），此次年报披露公司将积极培养净水器业务。资料显示海狼星产品不仅包括技术门槛较低的入户过滤，而且报告技术门槛和附加值均较高的饮用水过滤和软水系统。国内净水器业务市场潜力巨大，盈利能力较强，期待公司在收购获得相关技术专利后能够在该领域重铸豆浆机业务的辉煌。 家用电器 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 2 页 共 5 页 z 给予公司“增持”的评级。我们预测公司2011年每股收益0.84元，2012年每股收益0.93元，对应动态市盈率分别为19.25倍和17.39倍，给予“增持”的投资评级。 图1：公司主营业务构成 食品加工机系列70.97%营养煲系列14.55%豆料0.85%电磁炉系列13.35%其他0.28% 资料来源：中原证券研究所、公司公告 图2：销售费用率与管理费用率波动情况 单位：% 810121416182006 1H2007 2007 1H2008 2008 1H2009 2009 1H2010 2010销售费用率234567892006 1H2007 2007 1H2008 2008 1H2009 2009 1H2010 2010管理费用率 资料来源：公司公告、中原证券研究所 家用电器 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 3 页 共 5 页 盈利预测 资产负债表 (亿元) 利润表 (亿元) 2010A 2011E 2012E 2013E 2010A 2011E 2012E 2013E 流动资产 32.99 17.02 18.05 19.94 营业收入 53.47 58.18 63.90 70.64 现金 22.87 6.36 6.39 7.06 营业成本 34.03 37.78 41.39 46.19 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税费 0.09 0.10 0.11 0.12 应收票据 5.60 5.82 6.39 7.06 销售费用 7.91 7.85 8.63 9.54 应收款项 0.39 0.64 0.70 0.77 管理费用 3.67 3.78 4.15 4.59 存货 3.66 3.74 4.10 4.57 财务费用 -0.42 -0.29 -0.11 -0.09 其他 0.47 0.47 0.47 0.47 资产减值损失 0.05 0.04 0.04 0.05 非流动资产 10.34 35.45 44.95 54.19 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.01 0.00 0.00 0.04 固定资产 4.78 25.02 29.65 34.01 营业利润 8.14 8.92 9.69 10.29 无形资产 2.81 2.67 2.53 2.41 营业外收入 0.29 0.00 0.00 0.00 其他 2.75 7.77 12.77 17.77 营业外支出 0.13 0.00 0.00 0.00 资产总计 43.33 52.47 63.00 74.13 利润总额 8.30 8.92 9.69 10.29 流动负债 13.03 14.87 17.30 19.84 所得税 1.54 1.61 1.60 1.70 短期借款 0.00 0.00 1.25 2.24 净利润 6.76 7.31 8.09 8.59 应付帐款 9.67 11.33 12.42 13.86 少数股东权益 0.85 0.92 1.02 1.08 预收帐款 1.77 1.77 1.77 1.77 归属母公司净利润5.91 6.40 7.08 7.51 其他 1.59 1.76 1.85 1.97 EPS（元） 0.78 0.84 0.93 0.99 长期负债 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 2010A 2011E 2012E 2013E 负债合计 13.03 14.87 17.30 19.84 每股指标 股本 7.61 7.61 7.61 7.61 每股收益 0.78 0.84 0.93 0.99 资本公积金 9.03 9.03 9.03 9.03 每股经营现金 -0.37 -2.17 0.00 0.09 未分配利润 9.96 16.36 23.43 30.94 每股净资产 3.82 4.66 5.59 6.58 少数股东权益 1.19 2.11 3.13 4.21 增长率 母公司所有者权益 29.10 35.49 42.57 50.08 营业收入增长率 15.32% 8.82% 9.83% 10.55%负债及权益合计 43.33 52.48 63.00 74.13 营业利润增长率 11.07% 9.58% 8.67% 6.13% 净利润增长率 -3.09% 8.22% 10.66% 6.13%现金流量表 () 获利能力 2010A 2011E 2012E 2013E 毛利率 36.35% 35.06% 35.23% 34.62%经营活动现金流 5.50 9.21 9.66 10.56 净利率 11.05% 10.99% 11.07% 10.63% 净利润 6.76 7.31 8.09 8.59 ROE 20.31% 18.02% 16.62% 15.00% 资产减值准备 0.05 0.04 0.04 0.05 ROIC 21.88% 19.73% 17.23% 15.19% 折旧摊销 0.46 0.90 1.50 1.76 偿债能力 财务费用 -0.42 -0.29 -0.11 -0.09 资产负债率 24.84% 23.61% 23.34% 23.51% 投资收益 0.01 0.00 0.00 0.04 流动比率 2.53 1.14